Денежная политика оказалась несостоятельной?

Денежная политика оказалась несостоятельной?

Политика ЕЦБ согласно Маастрихтскому договору и Уставу в первую очередь ориентирована на сохранение ценовой стабильности. По средней доле инфляции с начала валютного союза она эту задачу до сих пор успешно выполняла.

Нельзя делать ЕЦБ ответственным за то, что фискальный стабилизационный пакт большинством стран еврозоны либо не соблюдался совсем, либо соблюдался очень небрежно. Возникшая таким образом избыточная государственная задолженность не относится к компетенции ЕЦБ. Однако она затрудняла его политику и обременяла новыми рисками.

Но это не вся правда. Все больше выясняется, что угрожающее развитие в различных направлениях доходно-расходных балансов в валютном союзе слишком долго оставалось без внимания. Но признанные различные темпы инфляции в различных странах еврозоны (см. таблицу 3.10) не могут объяснить объемы сальдо доходно-расходных балансов, нельзя также сделать ответственными непосредственно государственные дефициты за динамику дефицитов доходно-расходных балансов. Проблематичным является «основополагающий тезис, что трудности еврозоны возникают прежде всего из-за нарушения пакта стабильности»⁵³.

Выясняется, что, с одной стороны, очевидные нарушители дефицита, такие как Австрия и Германия, непрерывно показывали профициты доходно-расходного баланса, в то время как, с другой стороны, образцовый ученик в плане финансовой политики, такой как Испания, которая до 2007-го имела сплошь профициты бюджета и сильно снизила долю государственной задолженности, одновременно страдала от высоких и растущих дефицитов доходно-расходного баланса.

Причиной была различающаяся по странам динамика кредитов частным лицам и предприятиям. Наряду с государственной задолженностью они давали возможность финансирования растущих дефицитов доходно-расходного баланса. Финансируемый за счет кредитов импорт капитала в южных странах и в Ирландии перетекал преимущественно в финансирование большого бума в области недвижимости. Чтобы что-то предпринять против этого, ЕЦБ недоставало как инструментов, так и концепции в области денежной политики. Наверняка было бы полезно по возможности ограничить расчетные сальдо между отдельными национальными банками. Тогда бы не получались такие большие сальдо в системе TARGET. С другой стороны, эти сальдо выступали как запоздалый индикатор, они возникали только тогда, когда из-за растущего недоверия к рынкам частные партнеры по кредиту все больше отпадали.

Было бы лучше, если бы ЕЦБ более дифференцированно ограничивал национальные объемы кредитов по необходимостям экономик, для того чтобы не допускать раздувания местных кредитов. Но это противоречило бы концепции единства денежной политики в едином валютном пространстве.

Но здесь есть открытый фланг в концепции и практике денежной политики в еврозоне. После того как значение управления денежной массой в прошлые годы отошло на задний план, темпы инфляции стали доминирующей промежуточной целью в денежной политике, а влияние на изменение процентных ставок существенным параметром действия. Этого, очевидно, недостаточно. Критики требуют «нового монетаризма», который целенаправленно будет регулировать кредитную экспансию по целям использования и по регионам⁵⁴. Анализ причин мирового финансового кризиса (см. глава 6) разъясняет такую переориентацию. Но он также в целом бросает тень на политику слишком низких процентных ставок.

Несмотря на достаточное обеспечение деньгами Центрального банка и низкие процентные ставки, все больше жалоб поступает на слабое предоставление ссуд⁵⁵, в еврозоне высказывается опасение относительно «нарушения кредитования»⁵⁶. Однако по северным странам этого не наблюдается. Проблема касается южных стран, которые в течение многих лет финансировали дефициты доходно-расходного баланса за счет импорта капитала. В этих странах, с неимоверно завышенными ценами для международной конкуренции, в настоящее время – в 2012 г., как следствие прошлого неблагоприятного развития, не хватает как рентабельных частнохозяйственных проектов, так и инвесторов, которые могли бы принести с собой достаточный собственный капитал.

Наверняка никто точно не может знать, как пошло бы экономическое развитие Германии и остальных стран еврозоны после 1999 года без евро. Мы можем только изучить пример тех европейских стран, которые в 1998-м еще не могли присоединиться к еврозоне, как Польша и Чехия, или сознательно решили не присоединяться, как Великобритания, Швеция или Швейцария. Эти страны за последние 13 лет по всем масштабам, по которым измеряется экономический успех и финансовая стабильность, показали не худшие результаты, чем государства еврозоны, а частично даже и лучшие:

– Страны еврозоны с дефицитом бюджета – в основном южные страны – боролись со стагнацией, недостаточной конкурентоспособностью, растущей задолженностью и недостаточным доверием к их государственным финансам. Денежная политика ЕЦБ, правда, облегчает им (с их все более беспринципными требованиями гарантий взятых долгов или ценных бумаг) финансирование постоянных дефицитов доходно-расходного баланса. Штефан Рукамп выступает с критикой: «Помощь может смягчить симптомы кризиса, но она не устраняет причины. Продолжающееся финансирование в исключительных обстоятельствах снимает давление для адаптации в кризисных странах и цементирует, таким образом, их недостаточную конкурентоспособность»⁵⁷.

– Страны с профицитом бюджета, в основном северные страны, напротив – не радуются своим успехам, потому что растет давление оказания финансовой помощи южным странам. К тому же их накопившиеся излишки доходно-расходного баланса не размещены на мировых рынках солидно, с доходами с процентов, а большей частью вложены в сальдо TARGET-2 ЕЦБС, которыми предварительно были финансированы дефициты доходно-расходных балансов южных стран. Получатся ли из этого когда-нибудь имеющие ценность долговые обязательства и надежные инвестиции, известно одному только Богу.

Тот, кто не питает иллюзии относительно евро и смотрит на цифры глазами опытного бухгалтера, тот не сможет не заметить: единая валюта в первые 13 лет своего существования не стала экономическим выигрышем, а скорее предстала угрозой потерь.