Заднее число

Заднее число

Сергей Голубицкий, опубликовано в журнале "Бизнес-журнал" №21 от 29 октября 2006 года.

http://offline.business-magazine.ru/2006/105/275962/

Более полугода корпоративная Америка содрогается от неслыханного скандала, связанного с опционными грантами - популярной формой материальной компенсации руководящих работников компаний. Судя по масштабам, катаклизм грозит затмить дела Enron, Tyco и Worldcom вместе взятых. По самым последним данным, в финансовые манипуляции оказались вовлечены де-факто уже более двух тысяч компаний (!), а в статистических прогнозах фигурирует откровенно неприличная цифра - 29,2% всего американского корпоративного бизнеса.

Враг у ворот

Ладно бы речь шла о каких-то малоизвестных компаниях. Так нет же: заголовки газет поминают недобрым словом книжные магазины Barnes amp; Noble, гордость широкополосного Интернета Broadcom, дисконтного гиганта Home Depot и софтверного ловца вирусов McAfee. Это лишь те бедолаги, по которым уже развернуло расследование Министерство юстиции. Ему в спину дышит Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), в сфере внимания которой оказываются все новые компании. Есть, наконец, единодушное общественное осуждение, при своей юридической «безобидности» чреватое самыми мрачными имиджевыми последствиями.

Пафос спектакля, разыгрываемого федеральными СМИ, не оставляет сомнений: речь идет о формировании образа верховного «козла отпущения» для всех неудач Америки последних лет в совокупности. Усилиями журналистов слово «бэкдейтинг» [182] превращается в антиобщественное клеймо похлеще «антисемитизма», причем его убойное действие удесятеряется патриотической риторикой. Чего стоит такой пассаж из июльского выпуска Wall Street Journal: «21 сентября 2001 года спасатели разгребали еще дымящиеся руины Всемирного Торгового Центра. В городе проходили похороны двух пожарных, чьи тела извлекли накануне. В форте Драм, на склоне Адирондакских гор, наши солдаты готовились к переброске на другой конец света. А в это самое время руководители многочисленных американских корпораций судорожно распределяли по дешевке опционы на миллионы долларов».

Со всей очевидностью можно утверждать, что скандал под кодовым названием «Бэкдейтинг» - явление не сиюминутное, закрепилось надолго, а его последствия окажут самое непосредственное влияние на мировую экономику и политику. По всем признакам - достойный предмет для расследования в рамках «Чужих уроков».

Наука давания

Для компетентного разбора бэкдейтинга потребуется внимательно рассмотреть изысканные и утонченные формы материальной компенсации работников, разработанные гением американского предпринимательства. Переломным моментом истории стал выход страны из Великой Депрессии, отмеченной отчаянной готовностью населения трудиться в буквальном смысле за похлебку. В условиях экономического бума и безудержной конкуренции предприниматели Дикого Запада быстро осознали, что наемных работников трудно удержать в компании даже внеплановым повышением заработной платы. Они упорно стремились в долю, и владельцы компаний обратились к ученым мужам с мольбой на предмет разработки новых форм компенсации. Профессура не подвела, выдав на гора целый букет дополнительных мер поощрения, которые не только улучшали материальное состояние работников, но и стимулировали производительность труда и заинтересованность в дальнейшем процветании родного предприятия.

Наиболее простыми формами факультативного поощрения стали profit sharing и gain sharing - программы участия в прибыли предприятия и компенсации за повышение производительности труда. В случае profit sharing компания выделяла фиксированную часть прибыли до уплаты налогов в специальный фонд, из которого в конце года деньги распределялись между работниками. Размер поощрения напрямую зависел от размера заработной платы (чем больше зарплата, тем выше доля прибыли).

На практике система profit sharing оказалась крайне негибкой, так как не учитывала индивидуальных способностей работников, стимулировала рост прибыли в ущерб качеству и вообще не работала на маленьких предприятиях, чья прибыль была либо незначительной, либо непредсказуемой.

У программы gain sharing обнаружилось еще больше изъянов. Она напрямую увязывала материальную компенсацию работников с повышением производительности труда и снижением себестоимости продукции, что автоматически делало ее неприменимой за оградой ликерного завода или сталелитейного цеха. Дело, однако, не ограничивалось тем, что gain sharing работала лишь в сферах производства продукции, поддающейся количественному учету: схема стимулировала круговую поруку и сугубо групповой подход к решению задач, поскольку добиться повышения производительности труда в одиночку всегда проблематично.

Универсальной палочкой-выручалочкой стала привязка материальной компенсации работников к акциям компании. Гениальность подхода заключалась в том, что привязка во всех схемах никогда не осуществлялась напрямую к акциям, а только - опосредованно через производные формы ценных бумаг. «Гениальность» в этом контексте - подходящее слово, ибо любая прямая компенсация работать не будет.

Представьте ситуацию: вы нанимаете высококлассного специалиста, чье присутствие в штате расцениваете по меньшей мере как дар небес. Стремясь не допустить переманивания ценного кадра конкурентами, вы премируете его скромной, но вполне весомой долей - дарите ему 1 000 акций компании. Что дальше? Сценарий номер один: специалист говорит «спасибо», продает акции на бирже (если компания публичная), кладет живые деньги в карман и вежливо раскланивается, получив более выгодное предложение от ваших конкурентов. Сценарий номер два: специалист акции не продает (скажем, если ваша компания - частная), а оставляет себе, превращаясь хоть и в миноритарного, но все же совладельца фирмы. При этом работает ни шатко ни валко, да и вообще на поверку оказывается отнюдь не таким крутым специалистом, как вам привиделось на собеседовании.

Для устранения очевидных противоречий между интересами наемных работников и компании было разработано пять схем опосредованной компенсации. Самый простой вариант называется restricted stock и предусматривает передачу сотруднику акций компании на жестких условиях, строго зафиксированных в специальном договоре. Согласно договору, работник не имеет права продавать полученные акции, переписывать их на третье лицо или использовать в качестве кредитного залога в течение определенного периода времени (обычно пять лет и более). Помимо этого, в случае преждевременного увольнения акция изымаются.

На первый взгляд, схема restricted stock действует безотказно: работник стимулируется вывешенной у него перед носом приманкой, дотянуться до которой он может только в результате долгосрочного служения верой и правдой «родному заводу». Однако два обстоятельства омрачают идиллию. Во-первых, при падении акций компании на бирже работник не в состоянии как-то изменить неблагоприятный ход событий - к примеру, продать бумаги, переждать негативный цикл и затем снова купить их по более выгодной цене. Во-вторых, прямая раздача акций приводит к ухудшению показателей отчетности, в первую очередь - размыванию EPS (прибыли в расчете на акцию).

Другая схема - performance shares - аналогична restricted stock, но в ней получение работником акций зависит не от выслуги лет, а от выполнения поставленной задачи (performance = результативность). Выглядит это так: в начале отчетного периода компания резервирует определенное количество акций, которое затем передает работникам по частям по мере достижения промежуточных результатов. Может показаться, что performance shares устраняет недостатки restricted stock: во-первых, работник хоть и частично, но может реагировать на негативное поведение рынка, манипулируя той долей акций, которая уже перешла под его контроль. Во-вторых, компания вместо равнодушно «мотающего срок» сотрудника получает работягу, кровно заинтересованного в успехе. При внимательном же рассмотрении оказывается, что схема performance shares не только не устраняет серьезную проблему с размыванием EPS, но и добавляет к ней чисто технические сложности, связанные с формализацией промежуточных этапов задач, к выполнению которых привязана материальная компенсация.

Независимость от капризов рынка наемные работники Америки получили благодаря повсеместному внедрению схемы под названием Employee Stock Ownership Plan (ESOP) [183], основанной на одноименном пенсионном законе 1974 года. Согласно ESOP, компания создает специальный траст, в который затем регулярно переводит денежные средства, предназначенные для покупки ценных бумаг, в первую очередь, самой же компании. Наемные работники получают доли в трасте ESOP, размер которых рассчитывается по сложным формулам с учетом зарплаты, выслуги лет, должности и личного вклада в успех компании. Выйти из траста, предварительно «обналичив» скопившиеся к тому времени на индивидуальном счете акции, можно по истечении различных сроков, оговоренных в соглашении (через пять лет и более). Условия, однако, сформулированы таким образом, что из траста ESOP выгодно уходить прямиком на пенсию - тогда и компенсация окажется максимальной, и налоговые льготы.

Не остается внакладе и сама корпорация: ее контрибуции в траст ESOP Дядя Сэм великодушно освобождает от налогообложения. И все же есть три обстоятельства, которые заставляют и компанию, и работников расценивать ESOP не столько как форму эффективного стимулирования, сколько как официальную пенсионную программу. При долгосрочной притягательности счета ESOP, радужные перспективы в более обозримых (не пенсионных) периодах омрачаются среднесрочными провалами рынка (как это случилось, например, в 2000-2006 годы), либо наоборот - его безудержным ростом, при котором отчислений компании в траст ESOP просто не хватает для выкупа акций по текущим котировкам.

В конце концов ученым мужам удалось разработать оптимальную схему компенсации, при которой и волки остаются сытыми (= компания максимально защищает собственные корпоративные интересы), и овцы целыми (= наемные работники получают жирный бутерброд, не теряя при этом постоянного интереса к родной компании). Речь идет о схеме stock options plan [184], предусматривающей привязку компенсации работников не к акциям компании, а к производным бумагам - опционам (полное название - акционерные опционы).

Термин «акционерные опционы», задействованный в stock options plan, по звучанию совпадает с одноименным биржевым инструментом, и это обстоятельство вызвало колоссальную путаницу в СМИ, плохо разбирающихся в финансовых тонкостях. Плачевные для корпоративной Америки последствия такой контаминации наводят на мысль чуть ли не о злом умысле со стороны создателей перспективной схемы материальной компенсации. Впрочем, едва ли пятнадцать лет назад, когда stock options plan входил в обиход, кто-то предполагал, что неудачное название обернется общенациональной катастрофой. Как бы там ни было, во избежание дальнейшей путаницы мы адаптируем для нашего исследования более точную терминологию - назовем stock options plan «опционными грантами», что гораздо лучше передает суть самого явления.

Суть же опционного гранта такова: работник получает материальную компенсацию не в виде акций компании с теми или иными ограничениями (как, например, в случае restricted stock), а в форме права на приобретение этих акций по определенной цене в определенный момент в будущем. Указанное в договоре число акций называется «размером гранта», цена акций - «ценой гранта» [185], дата в будущем - «экспирацией», а процедура реализации работником своего права - «исполнением» (exercise) опционного гранта. В общем-то, ничего сложного, и хватит простого примера для полного прояснения картины. Ответственный работник Смит в качестве дополнительной компенсации своего труда получил опционный грант на акции родной компании на следующих условиях: размер гранта - 10 тысяч акций, цена гранта - 50 долларов за штуку, экспирация - 3 года. Предположим также, что в момент подписания соглашения акции компании продавались на бирже за те же самые 50 долларов, а через три года выросли до 80. Что поимел Смит из договора с компанией? А вот что: по прошествии трех лет он проводит «исполнение» опционного гранта - достает из кубышки (либо одалживает в банке) 500 тысяч долларов, передает их в кассу компании, получает взамен 10 тысяч акций, тут же продает их на бирже и выручает 800 тысяч долларов. Чистый навар - 300 тысяч долларов - и составляет материальную компенсацию Смита за беззаветную трехлетнюю службу.

С компенсацией все ясно. А где в этой схеме скрывается резон для «беззаветной службы»? Как же - вот и он: если Смит все три года проволынит на своем руководящем посту, акции компании никогда не достигнут сладкой цены в 80 долларов за штуку. Хуже того, они вообще могут обвалиться и через три года стоить меньше «цены гранта» (50 долларов). Тогда опционный грант мистера Смита полностью обесценится, превратившись в дырку от бублика (зачем выкупать у компании акции по 50 долларов, если на открытом рынке они стоят, к примеру, 48?) В последнем случае единственным утешением Смита станет то обстоятельство, что опционный грант - это право на приобретение акций, а вовсе не обязательство!

Как видите, схема гибкая, эффективная, способная увязать интересы работника напрямую с качеством его труда (= прибыльность опционного гранта зависит от успеха компании и, как следствие, роста котировок ее акций) и преданным служением (= бросать компанию невыгодно, по крайней мере, до экспирации опционного гранта). Кроме того, опционные гранты совершенно прозрачны в плане бухгалтерской отчетности: изначально известные «размер и цена гранта» позволяют компании не только заблаговременно прогнозировать расходы, но и переносить их на значительные сроки в будущем (до момента экспирации). А уж на фоне схем компенсации, предусматривающих резервирование акций, опционные гранты однозначно выглядят фаворитами: компания не просто переносит расходы на будущие периоды, но и зачастую полностью их избегает (когда цена гранта оказывается на момент экспирации выше текущих рыночных котировок акций).

Из сказанного непонятно, с какого боку в столь удачную схему могли затесаться финансовые махинации? Откуда было взяться грандиозному скандалу общенационального масштаба, в который оказались вовлеченными чуть ли не все гранды корпоративной Америки?

Бэкдейтинг

Читатели, знакомые хотя бы понаслышке со спецификой биржевых торгов, безусловно обратили внимание на разительное сходство опционных грантов с обыкновенными опционами. Не только на уровне терминологии (экспирация, исполнение, цена-страйк), но и в главных формулировках: грант (равно как и опцион) - это право на приобретение бумаги, а не сама бумага, действие гранта (равно как и опциона) ограничено во времени и прекращается в момент экспирации. В реальности сходство между опционными грантами и биржевыми опционами абсолютно иллюзорное, в первую очередь потому, что опционный грант в отличие от биржевого опциона не является объектом купли-продажи.

Для того чтобы приобрести на бирже «право на покупку акций», то есть опцион, за него надлежит заплатить живые деньги. Опцион - это контракт, бумага, имеющая конкретную стоимость. Мы покупаем опционы и продаем опционы, тогда как опционный грант не покупается и не продается. Он… дарится! То есть безвозмездно передается правлением компании наемному работнику в качестве бонуса. Или премии - как ни называй, смысл дарения остается неизменным. Даже в момент экспирации, когда работник представляет компании свой опционный грант к исполнению, от него не требуется никаких вложений, поскольку, учитывая, что приобретаемые акции можно в ту же секунду реализовать на бирже по более высокой цене, деньги на выкуп гарантированно предоставит любой банк за символические проценты (в полдень одолжил, через полчаса вернул).

Я не случайно подвергаю скрупулезному анализу природу опционного гранта: только понимание принципиальных отличий этого инструмента материальной компенсации от биржевого опциона позволит читателю распознать колоссальный блеф обвинения в бэкдейтинге и откровенную ангажированность скандала, превратившего сегодня всю корпоративную Америку в козла отпущения за экономические и политические просчеты власти.

Усвоив дарственную природу опционного гранта, можно переходить непосредственно к обвинению в бэкдейтинге. Теоретически считается, что цена опционного гранта должна совпадать с текущей биржевой котировкой акций на момент подписания договора. Иными словами, если Смит получил опционный грант 1 февраля 2000 года и в этот день на бирже акции компании стоили 45 долларов, то и цена гранта, указанная в его договоре, должна составлять 45 - ни больше ни меньше. Так, во всяком случае, с пеной у рта утверждает федеральная американская пресса. А почему, собственно? Разве существуют законодательные нормы, запрещающие устанавливать цену гранта выше текущей котировки или ниже? Не существуют. Не случайно ряд компаний принципиально завышает цену гранта для дополнительной стимуляции трудового рвения своих работников, и подобная практика в СМИ бурно приветствуется.

Рассмотрим другой вариант: цена опционного гранта, указанная в контракте, ниже текущей биржевой котировки акций. Это означает, что работник получает своего рода аванс, потому что его «опционы» изначально оказываются «в деньгах» [186], то есть, пусть и на бумаге, имеют материальную ценность. Другое дело, что от аванса ни холодно ни жарко - воспользоваться им невозможно до экспирации, а за это время с акциями может произойти что угодно. Но все же американское общественное мнение крайне неприязненно оценивает ситуации, когда цена опционных грантов оказывается ниже котировок. В этом усматривается если не юридический, то морально-этический изъян. На мой взгляд, это полнейшая профанация, ведь «нереализованная» прибыль от опционного гранта все равно не идет ни в какое сравнение с многомиллионными бонусами и компенсациями, которые выписывают руководящим работникам правления корпораций. Между тем премии не так расстраивают обывателей, как «незаслуженные» опционные гранты, видимо, по причине полнейшего непонимания механизма действия stock options plan.

Теперь непосредственно бэкдейтинг. Этим термином обозначают перенос задним числом даты опционного гранта на момент в прошлом, когда акции компании стоили дешевле. В нашем примере: Смит получил опционный грант 1 февраля 2000 года, когда акции продавались по цене 45 долларов. Однако затем по бухгалтерии эта операция была перенесена, опять же задним числом, на 5 января 2000 года, когда акции стоили 40 долларов. Зачем это сделали? С единственной целью - доставить удовольствие Смиту, ценному работнику компании. В этом-то и состоит преступление, за которое сегодня бичуют корпоративную Америку.

Могла ли компания Смита ничего никуда не переносить задним числом, а просто взять и указать 1 февраля 2000 года в договоре о предоставлении опционного гранта не 45 долларов, а 40? А то и все 30? Да запросто! Почему не указала? Все по тем же морально-этическим соображениям: вроде бы неприлично - за окном котировка 45, а мы занижаем до 40. То есть позволить Смиту немного заработать - это нормально. Ненормально нарушать негласную этику, требующую указывать в опционном гранте цену не ниже котировки. Вот и перенесли дату предоставления гранта на 5 января задним числом, чтобы не теребить нравственный Гондурас.

Вопрос на засыпку: был ли нарушен закон в результате подобного бэкдейтинга? Ответ обескураживает: нет, не был! Не был, потому что до 29 августа 2002 года, когда вступил в силу закон Сарбейнса - Оксли, требующий регистрации в налоговых органах в течение двух дней всех опционных грантов, у корпораций в распоряжении был полный финансовый год! Иначе говоря, можно было смело перетасовывать даты опционных грантов в течение 12 месяцев, чем, в сущности, и занималась половина Америки! Таким образом, львиная доля сегодняшних обвинений в бэкдейтинге не имеет ровным счетом никакого юридического значения, поскольку практически все злоупотребления происходили до 2002 года, в период бурного рыночного роста.

Первыми бэкдейтинг задействовали компании Силиконовой Долины - все эти бесчисленные «доткомы» и «высокие технологии», компенсировавшие в эпоху биржевого помешательства второй половины 90-х годов дефицит живых денег громадным потенциалом собственных IPO. В течение одного финансового года акции «доткомов» легко набирали по 200- 300 процентов, поэтому - стоит ли удивляться? - при распределении в тесном дружеском кругу опционных грантов выбиралась дата регистрации, совпадающая с самыми низкими значениями котировок.

Идея жутко понравилась, и за «доткомами» потянулись сначала гранды высоких технологий, а затем и представители совсем даже не связанных с ними отраслей - пищевики, книгоиздатели, энергетики. Не все действовали с наглой топорностью, простительной для бизнес-неофитов, тем не менее, суть бэкдейтинга ничуть не менялась. Так, «Майкрософт» в период с 1992 по 1999 годы регулярно распределял опционные гранты, приурочивая цену к минимальной котировке текущего месяца.

Закон Сарбейнса - Оксли радикально ограничил пространство для корпоративного маневра вокруг опционных грантов, хотя и не обрезал до основания крылья корпоративной изобретательности. После 2002 года особую популярность обрела техника spring loading [187]: опционные гранты стали раздавать не когда попало, а аккурат накануне важных корпоративных событий, после которых ожидался практически неизбежный рост котировок. В отличие от классического бэкдейтинга, spring loading уже отдает инсайдерством, поэтому, судя по всему, одним моральным осуждением вовлеченным лицам отделаться не удастся.

И все же факт остается фактом: бэкдейтинг в подавляющем большинстве случаев, не является прямым нарушением законодательства, поэтому грандиозная шумиха, нагнетаемая американскими СМИ уже более полугода, подпитывается не столько экономическими, сколько политическими импульсами. Что это за импульсы? Рискну предположить, что речь идет все о той же контратаке неоконсервативной власти, пытающейся отвлекающими маневрами отвести внимание общества от реальных грандиозных злоупотреблений, творимых «аффилированным» бизнесом на оккупированных территориях и связанных с «контрактами на восстановление» и «нефтяными подрядами».