Кризис платежного баланса в еврозоне и его финансирование

Кризис платежного баланса в еврозоне и его финансирование

Внешнеторговые дефициты могут продолжаться длительное время и не будут вызывать опасений до тех пор, пока для них будет находиться долговременное финансирование. Великобритания и США, например, имели в течение многих десятилетий чистые доходы от капиталовложений за границей, которые они могли использовать для финансирования дефицита во внешней торговле, поэтому их внешние задолженности не повышались. И наоборот, в Германии в течение многих десятилетий наблюдались чистые оттоки, так как иностранцы имели больше капиталовложений, особенно долей в немецких предприятиях, чем Германия в других странах. На начисление процентов на эти капиталовложения «расходовалась» часть профицита немецкого торгового баланса. К этому добавлялись текущие переносы из международных обязательств, например, экономическая помощь развивающимся странам, взносы в международные организации, пенсионные выплаты за границей, чистые платежи Европейскому союзу. Эти факторы вместе с сальдо между экономией и инвестированием дают так называемый ресурсный баланс экономики. В этом объеме капитал экспортируется или должен импортироваться.

Как показывает таблица 3.9, США в течение многих десятилетий имеют сильно отрицательный баланс ресурсов, это значит, что они накапливают долги за границей. Отражением этой растущей задолженности за границей является то, что во всем мире растут долларовые активы. Особенно сильный рост задолженности отмечен в Китае, в нем проявляется большой профицит торгового баланса Китая по сравнению с США. Это принципиально не представляет проблемы до тех пор, пока в мире охотно держат доллар, но долговременно этот процесс продолжаться не может.

Таблица 3.9. Источники и использование сбережений (в % ВВП)

Источник: МВФ World Economic Outlook, сентябрь 2011, с. 206.

В отличие от США в еврозоне традиционно положительный ресурсный баланс ежегодно от 1 до 2 % ВВП. Однако он скрывает растущее неравновесие внутри еврозоны. Две самые большие после Германии страны еврозоны, Франция и Италия, до валютного союза также традиционно имели положительный ресурсный баланс, но с середины последнего десятилетия он в обеих странах стал сплошь отрицательным, в то время как традиционно положительный ресурсный баланс Германии структурно сильно увеличился. Доходно-расходный баланс и ресурсный баланс еврозоны внешне демонстрируют стабильность, но не показывают драматически растущие внутри дисбалансы.

Традиционным предостерегающим сигналом при дефицитах доходно-расходного баланса или отрицательных ресурсных балансах экономики является динамика валютных резервов национального Центрального банка. Пока профициты импорта финансируются кредиторами или инвесторами из-за границы, не возникает никакой проблемы: связанный с этим ввоз капитала приносит в страну ту валюту, которой оплачивается импорт. Если импорт можно оплачивать в своей собственной валюте, покупая необходимую валюту в Центральном банке, также не возникает проблемы. Но если валютные резервы очень ограничены, то Центральный банк принимает встречные меры:

– Он ослабляет, например, через более строгую денежную политику спрос на внутреннем рынке и тем самым импортный спрос.

– Более высокая процентная ставка может также служить тому, чтобы стимулировать ввоз капитала.

– Снижение цены повышает цену на импорт, удешевляет экспорт и снижает, таким образом, разрыв в доходно-расходном балансе.

В результате возможны разнообразные и гибкие комбинации мер. Но таких возможностей в едином валютном пространстве нет: валютные курсы отменены, процентные ставки и предоставление кредитов регулируются ЕЦБ единообразно для всей еврозоны и тем самым одинаковы для стран с профицитом и дефицитом бюджетного баланса.

Но, по-видимому, при единой валюте существует не одна и та же проблема: никто в Германии в пятидесятые годы не задумывался о том, как нужно было производить перерасчет профицита доходно-расходного баланса Рурской области с дефицитом доходно-расходного баланса Баварского леса. Но проблема тем не менее существовала. Однако крестьяне и работники леса в Баварии могли тратить лишь столько денег, сколько они зарабатывали или сколько кредитов им выдавала местная сберегательная касса. Последних было немного, потому что тогда бедным людям не очень охотно давали кредиты. Поэтому региону государство предоставляло услуги в области образования, расходов на социальные нужды или дорожное строительство, которые финансировались из налоговых поступлений других регионов. Но принципиально действовало правило: та марка, которая поступала для Баварского леса, могла тратиться только там.

Такое же правило действует сегодня и в еврозоне: лишь тот евро, который поступает действительно в Апулию и Пелопоннес, также может тратиться только там. В первые годы валютного союза казалось, что нет вообще никаких проблем: рынки обещали всем странам – членам валютного союза платежеспособность, схожую с германской, государственные дефициты финансирования могли таким образом финансироваться без проблем. Частным должникам также было легко. Банки считались платежеспособными. Процентные ставки оставались низкими. На новые автомобили и новые дома находилось достаточно денег, пока в общей экономике страны один кредит подпитывал другой кредит. Любая импортная операция, происходившая фактически, также находила финансирование в евро, иначе бы она не состоялась.

Эта ситуация изменилась с началом финансового кризиса 2007–2008 годов: банки и другие инвесторы стали более разборчивы в денежных инвестициях и предоставлениях кредита. Начали медленно расти не только процентные ставки по государственным займам в традиционных странах с дефицитом бюджета в еврозоне, но стало все труднее импортировать капитал для региональных дефицитов доходно-расходных балансов.

Основная проблема очень наглядно может быть показана на следующем умозрительном эксперименте: представим себе, что весь денежный оборот на территории валютного союза состоит исключительно из одной валюты в драгоценном металле – золоте или серебре. Представим себе далее, что в начале валютного союза металлические деньги равномерно распределены по всему валютному пространству. А теперь происходит следующее: тот, кто продает товары, получает деньги, кто покупает товары, тот тратит деньги. Те регионы, в которых импорт и экспорт по стоимости примерно одинаковы, не имеют ни притока, ни оттока денег. Те регионы, в которых экспорт длительное время превышает импорт, имеют приток денег, а те, у которых происходит обратное, имеют отток денег. Структурные профициты доходно-расходных балансов в северных странах Европейского валютного союза приводят к тому, что там растут запасы золотых и серебряных монет. В южных же государствах с дефицитами доходно-расходных балансов денег, напротив, становится все меньше. Некоторое время северные государства еще дают взаймы свои золотые и серебряные монеты, для того чтобы юг мог покупать у них еще больше товаров, но когда-то они прекращают это делать. Югу не остается ничего другого, как сокращать свой импорт и снижать цены на экспортные товары. По обеим причинам жизненный уровень на юге понижается до тех пор, пока понижающийся импорт и повышающийся экспорт приведут к финансовой передышке, внешний признак который состоит в том, что большая часть запасов золота и серебра единого валютного пространства снова окажется на юге.

С бумажной валютой принципиально такой же механизм, которым сдерживаются чрезмерные дефициты и профициты доходно-расходных балансов. Однако Центральный банк может оттянуть реальный процесс интеграции тем, что региональные дефициты доходно-расходных балансов сначала будут финансироваться свеженапечатанными бумажными деньгами.

В Европейском валютном союзе в последние годы такое происходило все чаще. Ганс-Вернер Зинн первым обнаружил и описал специфический путь, по которому такое происходит в еврозоне²⁷.

Национальные банки в валютной зоне работают по системе TARGET-2. (Trans-European Atomated Real-time Grass Settlement Express Transfer System.) Это электронная платежная система, по которой коммерческие банки в европейском экономическом пространстве и центральные банки евросистемы производят взаимные расчеты. Эти платежи в любое время имеют сальдо, которое в течение длительного времени образовывалось условно и колебалось. С середины 2007 года, то есть с начала финансового кризиса, требования Бундесбанка из TARGET-2 по задолженности нетто евросистеме сильно увеличились: к концу 2006-го требования нетто Бундесбанка к евросистеме составляли еще 18 млрд €, к концу 2008-го было уже 129 млрд €, а к марту 2012-го сальдо кредиторских претензий выросло почти до 550 млрд €.

Бундесбанк объясняет это следующим образом: «В то время как в немецкие банки через платежные операции небанковского сектора и собственные сделки по тенденции продолжали поступать деньги из-за границы, то в условиях кризиса они были меньше готовы и были не в состоянии давать их взаймы на межбанковском рынке иностранным банкам»²⁸. На основе этого притока, которому не противостояли соответствующие новые займы, им требовалось меньше денег от Бундесбанка. В начале 2007-го немецкие кредитные институты взяли взаймы у Бундесбанка 250 млрд €²⁹. Деньги, которых иностранным банкам сейчас не хватало на межбанковском рынке, они добывали путем усиленного рефинансирования у своих национальных банков внутри евросистемы. Возникшие там из-за сдержанности немецких банков по отношению к коммерческим банкам стран с дефицитом бюджета дыры с финансированием компенсировались тем, что они рефинансировали свои долги в существенно большем объеме, чем раньше, в их национальных банках. Обеспечение деньгами в валютном пространстве евро все больше перекладывалось на национальные банки стран с бюджетным дефицитом.

Бундесбанк комментирует это так: «Стало легче благодаря достаточному предоставлению ликвидности евросистемы вследствие полной передачи всех требований в операциях по рефинансированию с октября 2008-го, целью которых было противодействовать всем нарушениям на денежном рынке»³⁰.

Проще говоря, ЕЦБ заполонил с начала финансового кризиса 2007 г. рынки дешевыми кредитами эмиссионных банков. За это он, конечно, требует гарантии (например, греческие государственные облигации). Но немецкие коммерческие банки совсем не принимали предлагавшиеся деньги, они предпочитали возвращать назад ненадежные кредиты. Деньги нужны были греческим, ирландским, португальским и испанским банкам, и они их получали. Они финансировали ими дефициты доходно-расходных балансов стран, так называемых GIPS (Греция, Ирландия, Португалия, Испания). «88 % объединенного дефицита доходно-расходного баланса стран GIPS в течение последних трех лет (с 2008-го по 2010-й) финансировались не обычными притоками капитала с рынков, а через такие TARGET-кредиты, т.?е., говоря упрощенно, через печатный станок»³¹.

Для денежной массы в еврозоне весь процесс формально, правда, оставался нейтральным. Требования Бундесбанка по TARGET-2-сальдо означали, что Бундесбанк предоставил через евросистему те кредиты, которые нужны были странам с дефицитом доходно-расходного баланса, чтобы оплатить их превышение импорта над экспортом (пассивный баланс внешней торговли). Эти кредиты финансировались не на рынке, а из немецкого государственного учреждения путем выпуска бумажных денег.

Бундесбанк, правда, не видит в этом – и совершенно справедливо – первоначально никакой опасности. Он аргументирует, что «закрытая в самой себе система служит только передаче ликвидности», и высказывает ожидание: «Сальдо будут снова сокращаться по мере того, как напряжения на денежных рынках спадут и положение в международных банковских системах выровняется». Однако неприятное ощущение все-таки просматривается, когда он дальше пишет: «Однако неуверенность, особенно в периферийных странах ЕЭС, все еще велика, так что быстрого возврата в настоящее время не ожидается»³². И ЕЦБ не оспаривает положения дел, но он преуменьшает проблему: «As always, a central bank faces counterparty risk when implementing monetary policy. The risk associated with the provision of central bank liqudidity as part of the implementation of monetary policy is mitigated by a risk managament framework»³³. «Как всегда, Центральный банк сталкивается с риском встречной стороны при реализации денежно-кредитной политики. Риск, связанный с предоставлением ликвидности Центрального банка в рамках реализации денежно-кредитной политики, смягчается в рамках управления рисками»³³. Это экономическая отговорка бюрократов, так мог бы высказаться также эмитент токсических ценных бумаг накануне большого финансового кризиса.

Диаграмма 3.1. TARGET-2 – расчетные сальдо в евросистеме в млрд евро

Источник: Виртшафтсвохе от 5 марта 2012-го, с. 22, Коммерцбанк.

Ганс-Вернер Зинн называет возможность брать кредиты TARGET «конструкционной ошибкой евро как общей валюты, которая безжалостно объявила о европейском долговом кризисе. Она приглашает к самообслуживанию некредитоспособных членов Европейского союза за счет более сильных европейских стран, ведет к чрезвычайно высоким внешним долгам, искажает аллокацию капитала и подрывает способность ЕЦБ управлять экономиками стран, в которые поступают дополнительно созданные деньги, с помощью своей основной ставки рефинансирования (ссудный процент)»^34. Зинн ссылается на пример США. Там двенадцать районных центральных банков каждый год в апреле должны оплачивать отрицательные сальдо межрайонного расчетного счета, являющегося аналогом долгов TARGET, бумагами, имеющими золотое покрытие, или другими пользующимися спросом на рынке бумагами с начислением нормальных процентов. Результат: в американской системе сравнимые с долговыми обязательствами TARGET расчетные сальдо районной федеральной резервной системы составляют примерно 2 % ВВП, долговые обязательства TARGET в еврозоне составляют сегодня уже 9 % ВВП. То есть они в относительном плане более чем в четыре раза выше, чем в США^35.

Если бы центральные эмиссионные банки Португалии или Греции были бы американскими округами федерального резервного банка, то они бы не смогли давать кредиты, которые в Евросистеме вызвали появление таких высоких сальдо. Необходимое в системе TARGET предоставление обеспечения долговых обязательств не является сравнимым ограничением.

Неубедительной на этом фоне представляется аргументация ответственного за платежные системы члена правления Бундесбанка Карла Людвига Тиле: «Высшие границы для сальдо TARGET поставили бы под сомнение исполнение платежей через TARGET-2 и ограничили бы возможности экономического пространства»³⁶.

Но вернемся к примеру Баварского леса из пятидесятых годов. Совершенно абсурдным кажется нам представление, что Центральный земельный банк в Дюссельдорфе профинансировал бы кредитом Центральному земельному банку в Мюнхене избыточный импорт в Баварию. Но точно так действует в настоящее время европейская система TARGET-2.

Когда эти сальдо TARGET-2 снова будут ликвидированы, остается в настоящее время неизвестным. Для Бундесбанка из этого не создается риска до тех пор, пока можно исходить из продолжения существования евросистемы с ее настоящими странами-членами. Но если отдельные страны выйдут или банки там окажутся неплатежеспособными, тогда могут случиться неуплаты долговых обязательств, которые лягут в соответствии с долей в капитале 27 % на Бундесбанк и тем самым на Германию.

Если бы подобные сальдо между национальными эмиссионными банками были бы ограничены, тогда импортерам стран-должников пришлось бы находить кредиты скорее на рынке. Таким образом, сигналы кризиса дошли бы раньше, и ограничение возможности получать кредит на импорт, может быть, скорее бы начало процессы адаптации в странах с избыточным дефицитом доходно-расходного баланса. Бывший президент Бундесбанка и его многолетний главный экономист Гельмут Шлезингер критикует ставшее возможным через систему TARGET-2 дефицитное финансирование без каких-либо последствий и сожалеет: «Совершенно очевидно, что для стран с высокими дефицитами платежного баланса необходимость сокращения дисбаланса отпадает по мере того, как финансирование дефицита становится возможным через систему TARGET-2»³⁷.

До тех пор пока импортеры в таких странах, как Португалия или Греция, через свои банки могут прибегнуть к увеличению долговых обязательств в системе TARGET -2, кажется, что национальные банки могут прибегнуть к валюте. Благодаря этой созданной евро денежной иллюзии нет сигнального действия уменьшающихся запасов валюты, которое в обычном случае повлекло бы за собой либо согласование валютных курсов, либо ограничительную политику эмиссионного банка, как происходило в прошлые годы.

«Страны с профицитом бюджета, такие как Германия, кажется, де-факто попали с евро в ловушку, так как Евросистема не принимает никаких мер, которые препятствовали бы странам с дефицитами бюджета обращаться к печатанию денег. Таким образом, последним отводится де-факто роль страны с резервной валютой. Как перед концом Бреттон-Вудской системы США, так и сегодня странам GIPS удается таким образом добиться притока капитала из других стран, который подвергает эти страны неконтролируемому риску ответственности»³⁸.

Ганс-Вернер Зинн наглядно обрисовал проблематику TARGET следующей картинкой: «Короче говоря: если греки хотели импортировать «Мерседес», они просили федеральный банк напечатать деньги и послать их в Унтертюркхайм – в обмен на долговое обязательство, которое они передавали федеральному банку. Когда рынки больше были не готовы финансировать импортные пожелания стран GIPS, эта система оказалась золотым тельцом для поддержания жизненного уровня»³⁹.

С экономической и правовой точки зрения ответственность через сальдо TARGET можно приравнять к ответственности путем евробондов: в обоих случаях первоначально ответственность соответствует немецкой доле в капитале в 27 % в Евросистеме. Но доля ответственности повышается в той мере, теоретически до 100 %, в какой отпадают содолжники, так как они становятся несостоятельными.

Этой возможности я не предвидел, когда в 1996 г. работал над уже упомянутой книгой о евро. Она тогда не бросилась мне в глаза ни в литературе, ни у сторонников, ни у противников этой идеи. Европейскому центральному банку следует заботиться об обеспечении деньгами, но в его компетенции никогда не должно входить предварительное финансирование дефицитов доходно-расходного баланса стран-членов чуть ли не из открытого счета, и к тому же еще неограниченно.

Разбухшие TARGET-сальдо являются механически сальдированной параллельной бухгалтерской записью к выросшим платежным дисбалансам в еврозоне. По сути, кризис евро – это также внутренний кризис платежного баланса. Он может быть преодолен только через бо?льшую конкурентоспособность стран с дефицитами доходно-расходных балансов. Этим обстоятельством укрепляется глубокий пессимизм, с которым многие обозреватели смотрят на еврозону, и скепсис, которым они сопровождают попытки решить кризис с помощью усиления налоговой дисциплины⁴⁰.

Тем временем (весной 2012-го) финансирование дефицитов доходно-расходных балансов южных стран растущими TARGET-сальдо достигает пределов. Такое финансирование дефицитов за счет государственных долгов дается все труднее: кризис государственных долгов южных стран является также признаком растущего нежелания кредиторов финансировать дефициты доходно-расходных балансов покупкой государственных облигаций. Как говорилось выше, пересыхание денежных и кредитных рынков является следствием дефицитов доходно-расходных балансов, которые никто больше не хотел финансировать. ЕЦБ пытается бороться с таким развитием, выдавая банкам кредиты под крайне низкий процент, и одновременно снижает требования к качеству требуемых за эти займы гарантий⁴¹. Все большие опасения за «нарушение предоставления кредитов» в южных странах не являются проблемой денежной и кредитной политики в еврозоне, а неизбежными (и в принципе здоровыми) последствиями неудержимо высоких региональных дефицитов доходно-расходных балансов. Тем временем ЕЦБ разрешает национальным банкам в качестве гарантии за предоставленные кредиты признавать также кредитные претензии банков к предприятиям. В отдельных случаях это может быть целесообразным, но в кризисной ситуации может представлять дополнительную угрозу заинтересованным коммерческим банкам. Этим еще больше повышается потенциал системных рисков⁴², и структурные проблемы стран периферии лишь затушевываются, но не решаются. «Это,?– как сказал главный экономист Коммерцбанка Йорг Кремер,?– могут сделать только сами периферийные страны – и только жесткими реформами»⁴³.

Кредиторские претензии Бундесбанка к ЕЦБ из системы TARGET в настоящее время повышаются примерно на 300 млрд € в год⁴⁴. Только при снижении платежного сальдо между странами еврозоны и повышающейся готовностью банков в странах с профицитом бюджета давать деньги в кредит непосредственно банкам в странах с дефицитом бюджета можно исходить из снижения этого сальдо кредиторских претензий. Но если сальдо продолжит повышаться – а вероятность, скорее, говорит за это,?– тогда издержки Германии при выходе отдельных стран из евро или при распаде еврозоны будут все выше. При выходе Греции ЕЦБ должен был бы списать Греции кредиторские претензии в размере 105 млрд € (состояние на январь 2012-го). В соответствии с немецкой долей в ЕЦБ 27 % у Бундесбанка возникли бы убытки в 28 млрд €. Федеральный бюджет в течение многих лет не получал бы прибыли Бундесбанка. Если бы еврозона распалась, то Бундесбанку пришлось бы покрывать списания примерно в размере 550 млрд € (состояние кредиторских претензий по TARGET-2 на март 2012-го) в своем балансе путем перерасчета с собственным капиталом и резервом заново произведенной оценки. Но они составляли в январе 2012-го только 134 млрд €. Для остатка в 420 млрд € в баланс нужно было бы вставить требования компенсации к федеральному бюджету⁴⁵.

В настоящее время (весна 2012-10) никто не исходит из распада еврозоны. Тем не менее в дальнейшем увеличении сальдо TARGET-2 заключается открытый риск, для которого отсутствует концепция. ЕЦБ в настоящее время заполняет пробел, предоставляя банкам деньги в неограниченном количестве, и снижает требования к качеству гарантий, которые должны быть предоставлены банками (см. и далее в главе 4). Президент Бундесбанка Йенс Вайдманн открыто высказал растущее недовольство, когда поздней зимой 2012-го комментировал сальдо TARGET-2 Бундесбанка и снижающиеся требования к гарантиям банков словами: «В целом широкое предоставление ликвидных средств в перспективе может привести к инфляции… Но нам не дают покоя прежде всего риски предоставления ликвидных средств: заключать ли нам сделки с банками, которые достаточно платежеспособны и предоставляют эти достаточные гарантии?»⁴⁶ Постепенно Бундесбанк ужесточил свой тон и в марте 2012-го достаточно лаконично сформулировал проблематику кредитов TARGET: «В задачи независимой денежной политики не входит перераспределение рисков платежеспособности банковской системы или даже стран между налогоплательщиками валютного союза»⁴⁷. Президент Бундесбанка Йенс Вайдманн посетовал: «В задачи денежной политики не входит искусственно поддерживать на плаву нездоровые банки или страховать платежеспособность государств»⁴⁸. Растущая слабость Бундесбанка показывает, что этот правильный анализ не имеет практических последствий.

Предложенное Зинном ограничение сальдо TARGET Уве Биндзайль, как авторитетный голос ЕЦБ, отвергает не потому, что его невозможно реализовать, а «потому, что это дополнительно снова создало бы неуверенность на рынках и способствовало бы дальнейшему движению капитала». ЕЦБ надеется на то, что страны с дефицитами платежного баланса задумаются, а до этого он хотел бы компенсировать естественное влияние этих дефицитов с помощью печатного станка. Ничего другого не говорит следующее предложение: «Гибкое предоставление ликвидности Центрального банка и четкая приверженность валютному союзу могут способствовать преодолению развивающегося самого по себе кризиса доверия и ликвидности»⁴⁹. Однако реальные экономические причины кризиса этим не будут устранены, и одновременно утратят силу естественные воздействия санкций, ориентированных на стабильность денежной политики. А они заключаются в одном совершенно простом принципе: тот, кто больше тратит, чем зарабатывает, когда-нибудь перестанет получать кредиты.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.