Татьяна Гурова Александр Ивантер   Выпрыгнуть из зазеркалья

Татьяна Гурова Александр Ивантер   Выпрыгнуть из зазеркалья

Для обеспечения нормального экономического роста требуется решительная смена приоритетов развития финансовой системы России, расширение инструментов и каналов воздействия финансовой и денежно-кредитной политики на банки и хозяйство.

Организация внешнего финансирования бизнеса в любой развитой стране - рутинная процедура, а взаимоотношения компаний с банками-кредиторами или организаторами выпуска облигаций, как правило, стандартизованы и дружелюбны. То, что в данной сфере уже третий десяток лет творится в России, иначе как болезненным зазеркальем назвать трудно. Отечественный бизнес, по крайней мере, тот, для которого рыночный кредит - единственный инструмент развития, похоже, отчаялся. Неадекватность банковского займа по цене, срокам, залоговым условиям столь давно и прочно укоренилась в российской хозяйственной среде, что воспринимается уже как нечто само собой разумеющееся. Заёмщики в большинстве своём смирились, воспринимая банкиров как антагонистов, а не как партнёров.

Некоторые же банкиры договорились до того, что на голубом глазу вещают: кредит - вредная вещь, блажь, пережиток социализма(?), капитализм базируется на самофинансировании (?!), надо заёмщикам брать себя в руки и привыкать к самодисциплине и "житью на свои". Даже как-то неловко (и, кажется, бессмысленно) возражать уважаемым банкирам, что, вообще говоря, суть капитализма именно в кредите, что переход от единовременного обмена благами к ссужению денег под будущую стоимость - фундаментальная инновация человечества, позволившая ему раскрепостить свой производственный потенциал.

Под стать банкирам и наш банковский регулятор, фетишизирующий борьбу с инфляцией и при этом имеющий весьма скудные инструменты борьбы с ней.

Денежный омбудсмен с двойным мандатом

Зададимся общим вопросом: а зачем вообще нужны центробанки? Ключевой элемент жизнеспособности кредита как экономического отношения двух и более субъектов есть соотносимость сегодняшних и завтрашних денег, то есть вопросы инфляции (а в условиях открытой экономики ещё и обменного курса национальной валюты по отношению к валютам иностранным) и процента. Именно за этими параметрами и призван присматривать центральный банк как эмитент общепризнанных денег - специальный "омбудсмен", сознательно сильно (хотя и не абсолютно) выведенный из-под прямой зависимости от исполнительной и законодательной ветвей власти.

В его же функции, очевидно, входит надзор за банками как денежными посредниками, устанавливающими конечные цены покупки и продажи денег - соответственно, депозитную и кредитную ставки.

Посмотрим, насколько эти функции и цели прописаны в российском законодательстве. Глава 3 ст. 75 Конституции РФ гласит, что "защита и обеспечение устойчивости рубля - основная функция Центрального банка Российской Федерации, которую он осуществляет независимо от других органов государственной власти". Согласно ст. 3 Закона о Центральном банке, целями его деятельности являются: защита и обеспечение устойчивости рубля, развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации, обеспечение стабильности и развитие национальной платёжной системы.

Казалось бы, полное следование канонам - ничего из базовых функций ЦБ мы не забыли. Теперь взглянем на законы о центральных банках других стран. В разных формулировках и разной последовательности ценовая и курсовая стабильность, обеспечение платёжного оборота присутствуют практически везде. Но вот что любопытно. В целом ряде крупных развитых и развивающихся стран функционал банковского регулятора дополнен такой, казалось бы, неожиданной целью, как поддержание экономического роста и занятости.

В экономической литературе подобное раздвоение функций ЦБ называется "двойным мандатом". Хрестоматийный пример "двойного мандата" - функционал ФРС США. В законе о Федеральной резервной системе цель её монетарной политики сформулирована так: "Совету управляющих ФРС и Федеральной комиссии по открытым рынкам следует поддерживать рост денежных и кредитных агрегатов в долгосрочной перспективе на уровне, соответствующем уровню повышения потенциального выпуска в долгосрочной перспективе, с тем чтобы эффективно обеспечить достижение целей максимизации занятости, ценовой стабильности и умеренного уровня долгосрочных процентных ставок". По мнению политических властей США, концентрация центрального банка исключительно на ценовой стабильности может способствовать частым и глубоким спадам экономической активности и занятости, которые, в свою очередь, приведут к повышению долгосрочного уровня инфляции.

Весьма показательно, что поправки, включившие в целеполагание ФРС переменные "выпуск" и "занятость", были приняты конгрессом в 1977 году. Казалось бы, после неудачной попытки накачать экономику деньгами, предпринятой в начале 1970-х тогдашним главой ФРС Артуром Бернсом при поддержке президента Ричарда Никсона и приведшей к всплеску инфляции и разрушению бреттон-вудского каркаса фиксированных курсов ведущих мировых валют, центробанк должны были законодательно ещё больше сфокусировать на ценовой стабильности. Однако экономическая элита страны оказалась мудрее: разразившаяся стагфляция заставила расширить зону ответственности центрального банка, включив в неё в явном виде экономический рост и занятость.

И дело, конечно, не просто в законодательных новациях. В своей деятельности ФРС придерживается именно расширительной трактовки своего мандата. Самый яркий пример - политика американского центробанка в годы последнего кризиса. С 2008 года ФРС пошла на целый ряд беспрецедентных мер по насыщению банковской системы деньгами и стимулированию экономического роста - базовая учётная ставка уже в декабре 2008 года снижена до практически нулевого уровня (целевой диапазон 0-0,25%); более того, американский регулятор публично взял на себя обязательство не повышать ставку ранее середины 2014 года. Помимо этого было принято решение о нетрадиционных прямых вливаниях ликвидности в экономику. Речь идёт о программах так называемого количественного смягчения, в рамках которого ФРС откупила на свой баланс ценных бумаг более чем на 2 трлн долларов.

Благодаря решимости ФРС общеэкономический спад в Америке был хотя и крайне болезненным по национальным меркам (самая тяжёлая и продолжительная рецессия после Второй мировой войны), но в международном контексте вполне терпимым и сменившимся внятным оживлением. Накопленный спад за шесть кварталов рецессии (с января 2008-го по июнь 2009 года) составил в США 5% (для сравнения: в России - 11%), а к концу прошлого года реальный ВВП Америки превысил предкризисный максимум на 3% (в России - на 2,5%).

Не делать из инфляции фетиш

Одна из важных новаций российского ЦБ, которой он часто и публично гордится, - взятый в 2008 году курс на постепенный переход к политике инфляционного таргетирования. Данный тип политики ЦБ, вошедший в моду у центробанков развитых и развивающихся стран в последнюю четверть века, фактически подчиняет всю деятельность регулятора единственной задаче - неуклонному достижению публично заявленной цели по инфляции.

Режим инфляционного таргетирования впервые был применён в Новой Зеландии в 1990 году и сегодня используется центральными банками 40 стран (Великобритании, Канады, Австралии, Южной Кореи, Норвегии и др.). Количественный анализ принятых Банком России решений об изменении ставки рефинансирования в 2010-2013 годах, выполненный экспертами Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, показывает, что уже сейчас только изменение инфляции и, с некоторыми допущениями, динамика обменного курса рубля (но не динамика каких-либо других макроэкономических индикаторов) влияют на принятие данных решений.

Однако важно отметить, что далеко не все страны, перешедшие к таргетированию инфляции, реализуют столь жёсткую привязку денежно-кредитной политики к одной цели. Так, например, Банк Норвегии определяет свой режим денежно-кредитной политики как гибкое инфляционное таргетирование. Согласно "Законодательному акту о монетарной политике" от 20 июня 2003 года, денежно-кредитная политика Банка Норвегии должна быть ориентирована на поддержание низкого и стабильного уровня инфляции, но при одновременном "осуществлении вклада в стабильную динамику выпуска и занятости". Как и во всех странах с инфляционным таргетированием, в Норвегии определяется целевой ориентир по инфляции - 2,5% в год в среднесрочном периоде. Согласно письму Банка Норвегии норвежскому минфину "Основополагающие принципы денежно-кредитной политики" от 27 марта 2001 года, в случае отклонения инфляции более чем на один процентный пункт от целевого уровня в течение одного года в своём годовом отчёте Банк Норвегии обязан привести детальное обоснование подобной ситуации в контексте проводимой политики. При этом подчеркнём, что речь идёт об отклонении инфляции от целевого ориентира не только вверх, но и вниз. То есть слишком низкая инфляция признается столь же нежелательной и обязывающей Банк Норвегии к принятию мер, как и высокая. При этом Банк Норвегии де-факто принимает на себя и некоторые количественные обязательства по поддержанию экономического роста, но не в виде целевого интервала, а в виде целевой функции. Три раза в год Банк публикует отчёт о денежно-кредитной политике, включающий формулировку упрощённого правила денежно-кредитной политики в явном виде. Кроме того, Банк Норвегии ежегодно представляет на своём сайте отчёт независимых экспертов о проводимой денежно-кредитной политике, который дает оценку её эффективности, в том числе с позиции стимулирования экономического роста.

Россия, будучи крупным экспортёром углеводородного сырья, часто сталкивается с теми же макроэкономическими шоками, что и Норвегия. В обеих странах уровень инфляции нередко зависит от абсолютно неконтролируемого и исключительно нестабильного внешнего фактора - уровня мировых цен на энергоносители. Если эти цены падают, курсы национальных валют наших стран неизбежно снижаются, что ведёт к удорожанию импорта и создаёт инфляционное давление. В таких условиях попытка выполнить целевой ориентир по инфляции, если она будет последовательной, должна обернуться двойным шоком для экономического роста - ухудшением условий для экспорта и ужесточением денежной политики.

Для того чтобы избежать такого перекоса, необходимо правило денежно-кредитной политики, учитывающее в числе прочего и фактор отклонения экономического роста от целевых показателей. Заметим, что за последние 12 лет Банк Норвегии трижды допускал выход инфляции за границы целевого диапазона, избегая чрезмерного ужесточения процентной политики, причём как раз в моменты серьёзных снижений мировых цен на нефть - в 2001, 2003 и 2008 годах. Такая гибкость позволяла смягчать удар внешней конъюнктуры по экономике.

С одной стороны, нужно понимать неизбежность и даже нередкость нарушений целевых ориентиров по инфляции (как и прогнозных ориентировок по экономическому росту) в отдельные годы, таковы особенности нашей экономики. С другой стороны, поддержание дисциплины денежно-кредитной политики необходимо - без него она сама будет становиться источником нестабильности, шараханья из стороны в сторону. Обе обозначенные задачи могут быть решены с помощью публично озвученного правила денежно-кредитной политики, а также применения гибких, но действенных механизмов общественного контроля за выполнением этого правила.

Как создать длинные деньги

Банк России ставит себе в заслугу - и, надо сказать, вполне справедливо - расширение спектра инструментов и каналов доступа банков к ресурсам ЦБ. Несколько триллионов рублей беззалоговых кредитов зимой 2008/2009 действительно спасли банковский сектор от полномасштабного паралича платёжно-расчётной системы. До сих пор кредитные средства Банка России составляют около 6% совокупных привлечённых денег (понятно, что это средняя температура по больнице: известны банки, где каждый седьмой и даже каждый пятый рубль в пассивах привлечён с Неглинки).

Однако есть два больших "но". Во-первых, ни один из ныне действующих инструментов Банка России не имеет срочности более года, а подавляющая часть рефинансовых операций приходится на ломбардные кредиты под залог ценных бумаг на срок от дня до недели. Во-вторых, по большому счёту, это кредитование под залог уже имеющихся активов, а не под будущую стоимость. Поэтому ЦБ никак не помогает банкам создавать длинные ресурсы кредитования.

Надо заметить, что трактовка длинных денег в России предельно мифологизирована. Принято считать, что основной источник банковских пассивов в развитых странах - средства большой срочности, привлечённые от пенсионных фондов и страховых компаний. Однако это заблуждение. В действительности даже в США длинное облигационное фондирование банковской системы составляет лишь 5% пассивов. Основной канал фондирования - депозиты, причём средний их срок составляет вовсе не 10-20, а около 3 лет. Как же при таких коротких пассивах банки выдают длинные кредиты? Ответ прост: разрыв в срочности активов и пассивов позволяет поддерживать налаженная система рефинансирования, реально действующий "кредитор последней инстанции". Причём речь идёт не о краткосрочном кредитовании банков под залог ценных бумаг, а о переучёте центральным банком кредитов коммерческих банков конечным заёмщикам. Отладка и масштабирование данного механизма дало бы важный импульс к снижению процентных ставок в экономике, которые остаются на недопустимо высоком уровне.

Оцифровка разрыва

Вместе с коллегами из рейтингового агентства "Эксперт РА" мы попытались оцифровать составляющие разрыва средних процентных ставок по кредитам корпоративным заёмщикам в России и Германии.

Разрыв в средних кредитных ставках для корпоративных заёмщиков по итогам 2012 года составляет около 10 процентных пунктов - банковские займы обходятся немецким компаниям среднего и малого бизнеса в 3-4% годовых, российским - в 13-14%. Разрыв в уровнях инфляции в России и Германии не столь велик - 4 процентных пункта (индексы потребительских цен в наших странах по итогам прошлого года составили 6% и 2%), поэтому реальные процентные ставки, отражающие тяжесть долгового бремени с учётом инфляции, значительно различаются - 6-7% годовых для российских заёмщиков и 1-1,5% у немцев.

Совокупную разницу в средних номинальных ставках можно разбить на четыре содержательно разные части. Первая: наибольший разрыв (4-4,5 п. п.) приходится на разницу в стоимости привлечённых средств: средневзвешенная цена привлечённых средств у российских банкиров по итогам прошлого года составляла 5,5-6% годовых, в Германии - порядка 1,5%. Вторая: разрыв в уровне удельных операционных расходов, отражающий разницу в производительности/эффективности банков как бизнес-единиц, может быть оценён в 0,5 п. п. (операционные расходы составляют у нас грубо 2% активов, подчеркнём, это средняя по системе величина, у банков второго и третьего эшелонов данный показатель в полтора-два раза выше, и 1,5% активов в Германии). Третья: разрыв в оценке всех видов рисков, премии за которые закладываются банками в процентную ставку за кредит, составляет 3,5-4 п. п. (мы оценили её экспертно в 4% у нас и 0,1-0,3% в Германии). Наконец, четвёртая часть: немецкие банкиры привыкли довольствоваться существенно меньшим уровнем безрисковой маржи - всего 0,5% против 2-2,5%, что определяет последние 2 п. п. суммарного разрыва в конечных ставках.

Начните с себя

Строго говоря, все составляющие разрыва, хоть и в разной степени, рукотворны, то есть могут быть снижены усилиями самих банков, а не ЦБ, правительства или президента. Высокая стоимость привлечённых средств, по крайней мере, в части депозитов населения - явная блажь банкиров, окончательно развративших если не всех россиян, то жителей крупных городов точно своими нереально высокими ставками. Популистский формат действующей системы страхования вкладов, избавляющий вкладчика от необходимости анализировать и брать на себя риски банка-депозитора, потакает этому разврату.

Разрыв по уровню удельных издержек хоть и вносит минимальный среди всех составляющих вклад в совокупный разрыв ставок, тем не менее обиден - немецкие банки в среднем примерно в четверть производительнее наших. Совершенствование организационных структур и процедур, развитие IT-платформ и особенно удалённых каналов доставки банковских продуктов клиентам - вот очевидные пути повышения производительности.

Ещё одна важная и плохо поддающаяся точной оценке составляющая в калькуляции стоимости кредита - это премия за всевозможные риски: макроэкономические, отраслевые, индивидуальных заёмщиков. На наш взгляд, российские банкиры подходят к оценке рисков чересчур консервативно. Учитывая практику значительного дисконтирования залогов, обеспечения кредитов гарантиями, личными имущественными поручительствами заёмщиков, по крайней мере, индивидуальные риски и назначаемые против них премии превышают все разумные пределы. Отрадно отметить, что руководство страны вполне осознаёт эту проблему. Вот что заявил президент Владимир Путин на совещании по экономическим вопросам в Сочи 22 апреля 2013 года: "Мне кажется, что и маржа, и стоимость риска - это вещи очень гибкие. Послушайте, в еврозоне - мы видим, какие там потрясения... Нет ни одной непроблемной страны. И они всё-таки и риски свои оценивают по-другому, и маржу меньшую закладывают".

В Германии банки выступают при выдаче кредитов скорее в качестве бизнес-консультантов. Кредитное учреждение оценивает возможность бизнесмена получить прибыль от проекта и даёт ему советы по этой инвестиции. "Теоретически банк мог бы принять в залог собственность моей компании или моё личное имущество, но не делает этого, - поделился с нами на условиях анонимности один немецкий предприниматель русского происхождения. - Главное для него - не продать мне кредит под максимальные гарантии возврата, а дать мне кредит так, чтобы по нему не пришлось взыскивать имущество. Фактически банк работает на долгосрочное кредитование бизнеса, а не на единовременную продажу кредита бизнесмену, который неверно оценил риски и потеряет свой бизнес и своё имущество, которое отойдёт банку. Именно поэтому в Германии такие низкие ставки для бизнес-кредитов - банки просто не дают их под проекты, в которых не уверены. Задача фининститута - предупреждать о рисках, выискивать слабые места в бизнес-плане и либо предлагать альтернативные каналы внешнего финансирования, либо вовсе отговаривать от непродуманной инвестиции".

Теперь ясно, почему величина кредитной ставки, судя по опросам немецких предпринимателей банком развития KfW, - наименьшее из препятствий при получении кредита. Куда чаще заёмщиков напрягает необходимость скрупулёзно готовить кредитную заявку, а также просьбы банков получить доступ к управленческой отчетности.

Наконец, последний фактор, тянущий стоимость кредитов вверх, - безрисковая маржа, то есть чистая наценка банка как финансового посредника. Понятно, что наш существенно более высокий в сравнении с развитыми зарубежными банковскими рынками уровень - следствие, прежде всего, низкой конкуренции. Явно завышенная маржа сохраняется у госбанков, прежде всего - у "Сбербанка", который пользуется своим доминирующим положением на рынке. Нынешний уровень маржи отражает также и то, что альтернатив банковским заимствованиям мало, фактически фондовый рынок не даёт компаниям адекватных возможностей привлечения средств, и конкурируют банки в основном между собой и иногда с лизингом/факторингом, а не с инвесторами в облигации.

Понятно, что по своей воле банкиры свою маржу ограничивать не будут, равно как не станут сами придумывать себе конкурентов. В отношении госбанков неприятную работу по принудительному ограничению маржи должно взять на себя государство.

Не перегнуть палку

За последние месяцы, в течение которых дискуссия о корректировке денежно-кредитной и, шире, финансовой политики государства развивалась по нарастающей, качество этой самой дискуссии изрядно деградировало. Сторонники сохранения статус-кво умышленно ведут её исключительно в бинарной логике. Если их оппоненты не соглашаются с минимизацией инфляции в качестве первейшего и неприкасаемого приоритета экономической политики государства и неприкосновенности нынешнего функционала Центрального банка, к ним приклеивают ярлык сторонников академика Сергея Глазьева, предлагающих-де немедленный роспуск всех накопленных резервов, одномоментное радикальное снижение базовых ставок ЦБ плюс фронтальную денежную накачку в соответствии с отраслевыми приоритетами и административными потолками процентных ставок по китайскому образцу. Такое намеренное огрубление дискуссии на самом деле повышает риски простых решений - неуклюжего, непродуманного, нескоординированного изменения денежной и бюджетной политики, которое ничем, кроме всплеска инфляции и бегства от рубля, действительно закончиться не сможет.

Наша позиция по модернизации отечественной финансовой системы кардинально отлична как от модели сохранения статус-кво, так и от модели фронтальной госнакачки "сверху". Мы убеждены, что финансовая система должна продолжать работать на либеральных принципах, увеличивая свою глубину, сложность и разнообразие.

Как расширить денежное предложение? Как насытить хозяйство длинными деньгами?

Длина денег в экономике сильно зависит от того, под инструменты какой длины они выпускаются - сначала центральным банком, а потом мультиплицируются коммерческими банками. Наш финансовый рынок испытывает колоссальный дефицит долговых ценных бумаг с длинным циклом жизни, то есть облигаций, обеспеченных проектами или активами, - муниципальных, инфраструктурных, ипотечных. Только расширив - а часто фактически и заново создав - рынки таких облигаций, мы сможем насытить экономику длинными неинфляционными деньгами, привязанными к конкретным проектам.

По мере развития капитализма происходило последовательное расширение видов финансовых инструментов с одновременным увеличением сроков кредитования и снижением стоимости заимствований за счёт повышения надёжности. Естественно, повышение надёжности было невозможно без использования прямых или косвенных гарантий со стороны государства, которое именно при капитализме, как уже было сказано, становилось всё более и более влиятельным рыночным игроком. По-видимому, неслучайно эпоха строительства государств всеобщего благоденствия и всё, что следовало за ней, было связано с расцветом облигационных рынков. Большие проекты требовали инвестиций, долгие сроки отпугивали инвесторов - облигации же с гарантированной доходностью были новым соблазнительным товаром.

Российский рынок субфедеральных займов в несколько десятков раз меньше, чем в любой развитой стране мира, причём не в абсолютном выражении, а по отношению к ВВП. Это и есть тот инструмент, который должен принести инвестиции в интересующий нас стратегический рынок, причём это не наша идея. Её нам принесли с рынка компании, которые сами хотят участвовать в развитии рынка ЖКХ, жилья и прочего. Они указывают на спрос со стороны свободных капиталов в хороших бумагах с доходностью 10-12% и одновременно на уровень внутренней доходности проектов внед-рения новых технологий в создание инфраструктуры. Это беспроигрышный вариант.

Как раскрутить этот рынок? Кто будет первым покупателем? Мы многие годы настаиваем на том, что первыми покупателями должны быть госбанки и окологосударственные банки, собирающие подавляющую долю маржи с финансовых рынков за счёт своего особого рыночного положения. Это не очень большая плата за особое рыночное положение. Мы и не предполагали, что предлагаем экзотический сценарий, однако всегда встречали критику со стороны либерально настроенных экономистов, которые уверены, что любое навязывание госбанкам чего бы то ни было - нерыночная мера. Однако в своей недавней статье о политике роста ("Кредит: рычаг или пузырь?", "Эксперт" № 37 за 2013 год) директор Высшей школы социальных наук в Париже Жак Сапир написал, что и во Франции госбанкам было вменено в обязанность иметь в своём портфеле определённый класс бумаг, необходимых для поддержания инвестиций в растущую французскую экономику. Похожая мера в своё время была использована и в Японии. И даже у нас в Татарстане.

Прелесть в том, что банки не обязаны покупать какие-то конкретные бумаги, то есть поддерживать либо одну, либо другую стройку. Если облигации выпускаются под множество проектов, то банкам есть из чего выбирать. Но контролируемый размер их участия (через определение процента по отношению к активам) позволяет косвенно контролировать общий объём инвестиций. А по мере развития этого рынка участие госбанков становится всё менее необходимым. Так что если говорить об институтах, то скорее нужны не "единые окна" для приёма жалоб от предпринимателей, а институт развития облигационного рынка. Это колоссальная институциональная дыра нашего финансового рынка и колоссальный резерв стимулирования нашего же экономического роста.