Дышите глубже Яковенко Дмитрий

Дышите глубже Яковенко Дмитрий

Падение рубля и фондового рынка на фоне событий вокруг Крыма выглядит как истерика, не имеющая значимого экономического обоснования. А подешевевшие активы скупили дальновидные игроки

section class="box-today"

Сюжеты

Курсы валют:

Рубль вместо экономики

ЦБ взял курс рубля в свои руки

/section section class="tags"

Теги

Курсы валют

Рубль

Фондовый рынок

Финансовые инструменты

Финансовая система России

/section

Несмотря на то что февраль принес надежду на более плавное по сравнению с январским обесценение национальной валюты (бивалютная корзина подорожала лишь на 3% по сравнению с 7% в январе), в прошлый понедельник, который уже успели окрестить «кровавым», или «черным», валютный рынок, а вслед за ним и фондовый впали в настоящую истерику и пребывали в ней до конца недели. Для тех, кто сохранил хладнокровие, это стало отличной возможностью купить подешевевшие активы.

Таблетка для самых буйных

Сразу после открытия биржевых торгов 3 марта курс доллара улетел за отметку 37 рублей, а евро подорожал до 51,2 рубля. Стоимость корзины приблизилась к 43,3 рубля — это падение для национальной валюты оказалось исключительным даже по сравнению с девальвацией 2008 года. Чтобы привести рынок в чувство, Центральному банку пришлось использовать весь комплекс имеющихся у него мер. С самого начала торгов регулятор начал активно продавать валюту, увеличив размер интервенций, приводящих к сдвигу операционного коридора на 5 копеек, с 350 млн долларов до 1,5 млрд долларов. В итоге за весь день Центробанк продал 11,3 млрд долларов, притом что все предыдущие месяцы ограничивался суммами по 200–400 млн (см. график 1). По масштабу интервенции понедельника сопоставимы с кризисом 2008 года, когда за один только декабрь регулятор продал порядка 75 млрд долларов. Еще одной, неожиданной, мерой Центробанка оказалось увеличение базовой ставки по аукционам недельного репо сразу на 1,5 п. п. — до 7%. И наконец, свою роль в поддержании курса сыграли словесные интервенции руководителей Банка России. «У нас еще большие возможности по повышению процентных ставок, и мы можем усилить присутствие на валютном рынке. Мы все-таки Центральный банк с четвертым по размеру в мире объемом золотовалютных резервов, и в этом смысле мы можем чувствовать себя достаточно комфортно для влияния на ситуацию», — заявила Ксения Юдаева , первый зампред ЦБ. Все эти меры привели к тому, что рубль начал отыгрывать масштабное падение понедельника и практически отыграл его, даже с учетом следующего падения, случившегося в четверг. На момент сдачи этого номера в печать стоимость бивалютной корзины составляла 42,18 — это уровень 1 марта (стоит оговориться, что после того, как номер поступил в печать, курс мог измениться под воздействием свежих новостей).

figure class="banner-right"

figcaption class="cutline" Реклама /figcaption /figure

Несмотря на предыдущие заявления Центрального банка о весьма умеренном вмешательстве в курсообразование, аналитики расценивают его действия как единственно правильные. «В понедельник на первый план вышли соображения поддержания финансовой стабильности, ведь резкий обвал рубля грозил тем, что сжимающаяся пружина терпения населения и бизнеса к ослаблению рубля могла в конечном итоге распрямиться, вызвав лавинообразный рост спроса на валюту и дальнейшую дестабилизацию банковского сектора, — уверен Дмитрий Полевой , экономист ING Russia. — Поэтому любые действия ЦБ сейчас нужно, с нашей точки зрения, рассматривать как баланс между попытками удержаться в своих стремлениях достичь пятипроцентной инфляции по итогам года и не допустить финансовой дестабилизации в банковской сфере».

Что касается инфляции, то у многих аналитиков уже появились сомнения в том, что регулятору удастся удержать ее в рамках целевого значения. По оценкам Министерства экономического развития, девальвация рубля уже внесла существенный вклад в удорожание продовольствия: на 0,3% по сравнению с 0,6–0,9% в августе—декабре 2013 года. В целом же девальвация, по мнению аналитиков, может добавить порядка 0,7% к годовой инфляции. Тем не менее говорить о том, что нынешнее присутствие Центрального банка на валютном рынке — это надолго, не приходится. Обвал рубля был хоть и болезненным, но временным явлением, и сейчас, успокоив особо буйных паникеров и спекулянтов, ЦБ может вернуться к режиму управляемого плавающего курса, наблюдая за тем, не возникнет ли очередной геополитический фактор для бегства из национальной валюты. Так что обещанная плавная девальвация рублю обеспечена. «Что будет происходить с курсом рубля в течение года — это “вопрос на миллион” и даже не на один, — считает главный аналитик Нордеа Банка Денис Давыдов . — Если оставить за скобками геополитику и исходить лишь из данных по макроэкономике и по движению капитала, то справедливые уровни для пары доллар—рубль на текущий год находятся между 34 и 36 рублями и 42–45 по корзине».

Банки готовы

Другой вопрос, не повторится ли для банковского сектора сценарий 2008 года. Основные компоненты вроде бы те же: резкий обвал на валютном рынке и, как результат, повышение ставок, сжатие ликвидности и полное замораживание кредитной активности. С одной стороны, по пути повышения ставок сейчас идут и другие центробанки развивающихся стран: например, ЦБ Турции повысил ставку недельного репо с 5,5% годовых сразу до 10%, Индия увеличила свою ключевую ставку с 7,75 до 8%. От российского ЦБ, похоже, ждали чего-то подобного. «Каждый раз, когда принимается решение об инвестициях в той или иной валюте, берутся в расчет различные показатели, среди которых в том числе оценка изменения курса, — объясняет научный сотрудник ИЭП им. Е. Т. Гайдара Михаил Хромов. — Поэтому, повышая ставки по инструментам в национальной валюте, Центральный банк повышает и их привлекательность для инвесторов». В ING Russia добавляют: «Решение повысить ставки было ожидаемым. Это сигнал банкам, что им пора скорректировать ставки по депозитам, а спекулянтам — что стоимость спекулятивных позиций против рубля повышается».

С другой стороны, ставка ЦБ не самый эффективный инструмент для выравнивания курса национальной валюты. «Конечно, повышение ставки на полтора процентных пункта при ослаблении курса на десять процентов за два месяца снижает рентабельность спекуляций, но решающего воздействия не оказывает, — считает Михаил Хромов. — Это больше психологический прием, демонстрирующий готовность ЦБ бороться с резкими скачками курса». А вот где повышение ставок действительно может оказать эффект, так это в дальнейшем сжатии рынка корпоративного кредитования, особенно если «временная» мера окажется долгосрочной. Решение ЦБ уже отра­зилось на межбанковском рынке: ставка по однодневным кредитам Mosprime по сравнению с концом февраля подскочила сразу на 1,5 п. п., до 8%. Конечно, это не идет ни в какое сравнение с концом 2008 года, когда ставка рефинансирования подскочила на 2 п. п., до 13%, а Mosprime лихорадило до максимума в 25%. Тем не менее банки сейчас действительно испытывают острую нехватку ликвидности и вполне могут переложить возросшую стоимость фондирования на кредиты экономике.

Эксперты, правда, пока не ждут особых проблем. «Влияние, которое ставки ЦБ оказывают на стоимость кредита конечным заемщикам, довольно несущественное, — полагает Михаил Хромов. — Гораздо сильнее, например, зависимость от фактических объемов задолженности перед Центральным банком. Взаимосвязь здесь такая: когда банк сталкивается с проблемами с ликвидностью, он, с одной стороны, прибегает к займам в ЦБ, а с другой — ограничивает кредитование. Это мы, например, видели в 2012 году: у банков, у которых было больше средств ЦБ в пассивах, удорожание кредита шло быстрее. При этом никакой зависимости от ставок регулятора не прослеживалось». Так что повышение ставок даже может сыграть на руку коммерческим игрокам, если им, конечно, удастся решить проблемы с ликвидностью. «Надо понимать, что основным получателем ликвидности от ЦБ являются госбанки, а абсолютное большинство российских банков либо вообще не имеют доступа к этим деньгам, либо получают их в небольших объемах, — отмечает Алексей Буздалин , заместитель генерального директора “Интерфакс-ЦЭА”. — Так что в первую очередь решение ЦБ скажется на ставках крупнейших банков. Эффект от сокращения кредитного предложения с их стороны отчасти даже может быть компенсирован частными российскими банками. У нас давно уже сложилась ситуация, когда госбанки за счет ресурсов ЦБ откровенно демпингуют на рынке корпоративного кредитования. Возможно, этот перекос будет несколько компенсирован».

Еще один вопрос — насколько нынешнее ослабление рубля может подкосить финансовую стабильность банковской сферы. Проблемы здесь, как правило (мы это видели в 2008 году), развиваются по следующему сценарию: банки фондируются из-за рубежа, выдавая компаниям валютные кредиты, которые те в большинстве случаев обслуживают из рублевой выручки. Резкое ослабление рубля приводит к тому, что сначала заемщики, а потом уже и банки расплатиться по займам не могут. Но и здесь ситуация гораздо лучше, чем во время кризиса. «Валютных кредитов на балансах банков существенно меньше, валютная позиция более сбалансирована, — рассказывает Алексей Буздалин. — Отсутствует в масштабах 2008 года рынок евробондов. Валютные кредиты последние годы брали по большей части импортеры товаров — те, кому эта валюта была действительно нужна. А в остальном большинство российских компаний отказывались от валютного кредитования, будучи научены опытом 2008 года».

Все очень нервные

Очень интересные процессы происходили в эти дни на рынке акций. В понедельник 3 марта торги открылись резким падением: индекс ММВБ рухнул на 11% (см. график 2). Потом это падение было частично отыграно, даже несмотря на еще один обвал в четверг; на момент сдачи номера из утраченных в «кровавый» понедельник 11 п. п. рынку удалось вернуть 3 п. п. Вообще, эпитеты и реакции на этот раз были мало адекватны происходящему — напомним, что для нашего рынка пяти-шестипроцентное падение вовсе не является чем-то из рук вон выходящим, причем даже без какого-то серьезного повода.

«Снижение усугубило срабатывание спот-лоссов и маржин-коллов у различных групп участников ввиду маржинального кредита и б?льших плеч на фоне введения режима торгов Т+2, — сказал “Эксперту” старший управляющий по исследованиям отраслей и рынков капитала Промсвязьбанка Илья Фролов . — Кроме того, не исключены принудительные продажи обеспечения по сделкам репо с отдельными акциями. Реакция рынка на события 08.08.08 была менее острой». Сравнение свежего мартовского обвала с обвалом во время событий в Южной Осетии в августе 2008 года вообще дают любопытную картину. Во-первых, тогда падение было более плавным и не особо заметным на фоне огромнейшего кризисного снижения рынка. Во-вторых, объемы торгов тогда были умеренными. А вот 3 марта объемы торгов оказались рекордными для нашего рынка акций: по индексу ММВБ прошло более 100 млрд рублей, и всю неделю обороты оставались весьма значительными. Такое может происходить, только когда падение «выкупается» — то есть в наличии имеются игроки, которые берут подешевевшие бумаги. И похоже, сейчас такие игроки на нашем рынке есть.

Управляющий директор УК «Финам-менеджмент» авторитетный частный инвестор Элвис Марламов назвал происходившее на рынке 3 марта «отъемом акций». Он обращает внимание на то, что обычно выкупаются все нерыночные падения из-за форс-мажоров (войн, землетрясений, 11 сентября и т. д.). Кстати, интересно, что обороты по депозитарным распискам на наши акции на западных биржах все эти дни тоже были выше обычного (как и цены на расписки традиционно были немного выше, чем на локальные акции). То есть говорить, что в панике были проданы все российские бумаги, не приходится: кто-то продал, а кто-то с удовольствием купил.

В январе инвесткомпания Sberbank CIB опубликовала оценку, согласно которой нерезиденты держат около 70% российских акций в свободном обращении. В Промсвязьбанке напоминают, что крупные позиции в бумагах могут также принадлежать россиянам, которые с целью минимизации налогообложения участвуют в рынке через зарегистрированные в офшорах компании. «Точную оценку доли институциональных инвесторов на фондовом рынке РФ в настоящее время дать затруднительно, но, исходя из данных EPFR, можно предположить, что их доля за последние четыре года могла сократиться практически вдвое», — добавляет Илья Фролов. Таким образом, в первом приближении можно сделать вывод, что иностранные инвесторы на нашем рынке постепенно уступают место российскому капиталу, зарегистрированному в офшорах. Но этого недостаточно. От сильных падений рынок защищают частные инвесторы и отечественные пенсионные фонды — их доля, особенно на рынке акций, у нас чрезвычайно низка, объем ПИФов и вовсе смехотворен. Необходимо, чтобы средний класс покупал акции и годами держал их, получая дивиденды. Начинать можно прямо сейчас: после мартовского падения дивидендная доходность по акциям «Аэрофлота» составляет около 6%, по акциям «Мостотреста» — около 9%. Элвис Марламов считает, что ставку надо делать на оборонный комплекс, где много хороших компаний, которые можно купить исходя из капитализации в одну-две годовые прибыли и которые будут платить 25% чистой прибыли в виде дивидендов.