Предпоследняя надежда

Предпоследняя надежда

Сергей Журавлев

Александр Ивантер

Катастрофические прогнозы сваливания экономики в рецессию и сильной девальвации рубля осенью не имеют под собой достаточных оснований. Отказ от «бюджетного правила» и распечатка нефтегазовых фондов породят новые проблемы. Но о них мы подумаем позже

Коллаж: Сергей Жегло

Доморощенные приверженцы фатальных дат и цифр недолюбливают август. Путч, дефолт, «Курск», Саяно-Шушенская ГЭС — со зловещей регулярностью конец лета приносит трагедии или как минимум крупные неприятности.

Вот и сейчас большинство макропрогнозов на осень — негативного толка. Сонм аналитиков охрип в спорах: наша экономика уже в рецессии или только лишь в стагнации, и в таком случае когда же последняя сменится первой? О росте, не говоря уже об ускорении такового, никто не смеет даже заикнуться.

Имевшая место в июне очередная мини-девальвация рубля подлила воды на мельницу алармистов. Хотя в июле обменный курс несколько реабилитировался, ожидания новых валютных неурядиц охватывают все большее количество хозяйственных игроков и обычных граждан. И пусть фундаментальных оснований для резкого ослабления рубля, как мы покажем ниже, сейчас недостаточно, есть такая неприятная вещь, как самореализующиеся ожидания: банки, компании, а потом и население в ожидании роста курса увеличивают спрос на валюту, и курс начинает расти. Этот процесс — а он, похоже, исподволь уже начинается — ляжет на удобренную почву: в правительстве и ЦБ баланс сейчас ситуационно сместился в пользу тех, кто считает ослабление рубля полезным для экономики.

Действительно, рубль сильно переоценен и подрывает национальную конкурентоспособность. Независимо от того, будет ли и если будет, то насколько изящно, проведена операция по снижению обменного курса, сами ожидания такой корректировки вполне благотворны с точки зрения текущей хозяйственной конъюнктуры. Как и намерения правительства (уже воплощенные в первые, с непривычки робкие решения) снизить процентные ставки по кредитам, они создают благоприятную почву для роста инвестиционной активности.

Самый же мощный «государев сигнал» к запуску нового витка экономического роста — решение о старте трех крупных федеральных мегапроектов с софинансированием из средств Фонда национального благосостояния (ФНБ): ВСМ Москва—Казань, Центральная кольцевая автомобильная дорога (ЦКАД) и реконструкция Транссиба. Фактически речь идет о дезавуировании пресловутого «бюджетного правила», точнее, одной из его ключевых составляющих — запрета на расходование средств суверенных фондов до достижения ими священного потолка в 7% ВВП.

И это можно было бы только приветствовать, если бы не одно «но»: разворачивающаяся на наших глазах лоббистская вакханалия за доступ к деньгам распечатанного ФНБ может помешать тщательной экспертизе и структурированию проектов. Тогда их массовый запуск закончится зарыванием денег в землю, всплеском инфляции и дезавуированием самой идеи расходования углеводородной ренты на цели развития. Однако даже в этом случае неприятностям будет предшествовать новая волна роста частных инвестиций, так или иначе сопряженных с этими проектами. Именно поэтому вторая половина года, по нашему стойкому убеждению, будет отмечена увеличением темпов роста экономики.

Медленно, но растем

Однако для начала неплохо было бы разобраться с текущими хозяйственными трендами. Ежемесячные сводки Росстата о динамике промышленного производства подобны американским горкам — нырки следуют за взлетами, тональность комментариев вибрирует вслед за ними. Январь-февраль текущего года — промышленность неожиданно скатывается в минус, март — положительный рывок, итог первого квартала — нулевой. Апрель — снова плюс, май — большой минус, июнь — небольшой плюс. Разглядеть за этой болтанкой сколько-нибудь внятный содержательный тренд тем более невозможно, что все эти плюсы и минусы (мы сознательно опустили конкретные значения изменений) оценены по отношению к соответствующим месяцам прошлого года, и поэтому текущая динамика сильно смазана динамикой промпроизводства годичной давности. Это так называемый эффект базы — неисправимый дефект метрики всех макроэкономических показателей, сравнивающих интенсивность тех или иных потоков или запасов в текущий момент по отношению к моменту годичной давности. Мы уже не говорим о календарных нестыковках, делающих прямые сопоставления значений экономических показателей одних и тех же месяцев соседних лет сильно смещенными (например, в мае текущего года предприятия, те, что на пятидневке, отработали 19 дней, а в мае високосного прошлого года — 21, — вот и получите сразу же 10-процентную ошибку в прямых сопоставлениях).

Более содержательны оценки изменения макропоказателей в данном периоде (месяце, квартале) по отношению к предыдущему периоду — при условии, если аккуратно устранено влияние сезонного и календарного факторов. К расчету таких оценок Росстат приступил относительно недавно, а неправительственные исследовательские центры практикуют его уже давно. Мы в «Эксперте» пользуемся расчетами Эдуарда Баранова и Владимира Бессонова из НИУ ВШЭ, которые тянут ряды индексов интенсивности промышленного производства, тщательно выверяя ретроспективу и по возможности сохраняя преемственность данных уже более двадцати лет. Рассмотрим, что показывают их расчеты.

На графике 1 приведена траектория индекса промышленного производства после его сезонной и календарной очистки и сглаживания. Видим, что динамика промышленного производства России последних восьми лет четко делится на четыре периода: докризисный бум (май 2005-го — декабрь 2007 года), кризисный спад (за семь месяцев, с июля 2008-го по январь 2009-го, производство схлопнулось на 14%), восстановительный рост (февраль 2009-го — декабрь 2010-го) и, наконец, затухающий рост — с начала 2011 года по настоящее время. Момент перехода на более пологую траекторию роста ВВП смещен примерно на год вперед, он произошел в первом приближении на стыке 2011 и 2012 годов (см. график 2). Основная причина такого смещения более или менее очевидна — всплеск выпуска продукции сельского хозяйства в урожайном 2011 году после серьезной засухи в 2010-м, что повлекло за собой закономерный рост в смежных промышленных отраслях (пищевка), логистике, перевозках и т. д.

Из трех периодов позитивной динамики наиболее интенсивный рост промышленного производства наблюдался на стадии посткризисного восстановления — порядка 10% годовых, это почти вдвое выше темпов роста на стадии предкризисного бума (5,2% годовых). Темпы стадии затухающего роста еще более чем вдвое ниже — они составляют лишь около 2,1% годовых. Тем не менее важно подчеркнуть: рост в отечественной промышленности, пусть и слабый, сохраняется — именно рост, а не рецессия и даже не стагнация.

Слабый рост фиксирует в своих расчетах помесячной динамики промышленного производства и Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП). По его оценкам, и в первом, и во втором кварталах текущего года сохранялся положительный прирост этого показателя — 0,1% в среднем за месяц. Правда, драйверы роста сменились: если в первом квартале опережающими темпами рос выпуск сырьевого комплекса обрабатывающих производств, а добыча полезных ископаемых стагнировала, то во втором квартале именно добычные отрасли обеспечили небольшой, но все же различимый совокупный рост промпроизводства, тогда как потребительски ориентированные обрабатывающие производства (еда, обувь, одежда) ушли в минус.

Расчеты нашего коллеги по «Эксперту» Юрия Полунина по авторегрессионной модели с распределенными лагами показывают, что во втором полугодии темпы роста промпроизводства должны несколько вырасти. Произойдет ли слом тренда и переход динамики индустриального выпуска на новую, более крутую траекторию роста, пока непонятно, однако целый ряд качественных соображений, прежде всего упомянутые нами позитивные сигналы, исходящие от государства, делают такую перспективу весьма вероятной.

Инвестиции: terra incognita

Теперь посмотрим, как себя чувствуют составляющие совокупного спроса. Начнем со спроса внутреннего. Самый загадочный компонент последнего — инвестиции в основной капитал. Загадочный — вследствие невысокого качества статистики инвестиций. Мы догадывались, что этот раздел официальной статистики оставляет желать лучшего — чего стоят хотя бы почти двукратные постфактум корректировки годовых темпов роста вложений в основной капитал за 2011 год, однако не подозревали, насколько все запущено. «Методика построения индекса физического объема инвестиций в основной капитал крайне непрозрачна. Более того, порой нарушается преемственность данных, — тщательно подбирает слова Владимир Бессонов , заведующий лабораторией исследования проблем инфляции и экономического роста НИУ ВШЭ. — В самом конце 2010 года Минфин изменил инструкцию, касающуюся отнесения расходов на основные и оборотные фонды — граница была сдвинута с 20 тысяч до 40 тысяч рублей. Автоматически часть расходов компаний, ранее относившихся к инвестициям в основной капитал, с 1 января 2011 года перестала считаться таковой, что привело к проседанию оценок инвестиций в основной капитал».

С учетом этих обстоятельств Бессонов призывает крайне осторожно интерпретировать динамику сезонно скорректированного индекса инвестиций в основной капитал, построенного по исходным данным Росстата (она в числе прочих макропеременных изображена на графике 3). Что касается четырех-пятилетней ретроспективы (кризис 2008–2009 годов и его «окрестности»), динамика этого показателя более или менее адекватна действительности. А вот о том, что происходит с динамикой инвестиций в последние полгода, Бессонов уверенно судить не берется. Формально кривая демонстрирует переход от вялого снижения к стагнации, однако нет уверенности, что появление новых данных, прежде всего перерасчет ретроспективных данных по итогам года (львиная доля инвестиций приходится, особенно бухгалтерски, на декабрь), не приведет к значительному изменению текущей картины.

Остается полагаться на косвенные индикаторы. ЦМАКП рассчитывает на регулярной основе индекс предложения инвестиционных товаров — это средневзвешенное значение индексов производства и импорта (за вычетом экспорта) машин и оборудования, транспортных средств и строительных материалов. По результатам расчетов во втором квартале текущего года этот индекс остался на уровне первого квартала, тем не менее никакой тенденции к спаду инвестиционной активности, судя по динамике индекса ЦМАКП, не просматривается: с лета 2009 года по осень 2011-го наблюдался быстрый восстановительный рост индекса, с выходом на превышающий докризисный максимум значения, затем траектория индекса вышла в целом на плато при незначительных месячных колебаниях (см. график 4). «Средний уровень предложения инвестиционных товаров в экономике за последние три месяца заметно превышает докризисный уровень, — комментирует результаты последних оценок Владимир Сальников , руководитель направления ЦМАКП. — Значительное превышение докризисного уровня имеет место в импорте машин и оборудования, в то время как в производстве отечественных машин и оборудования заметно некоторое отставание».

Однако настоящим драйвером экономического роста остается потребительский спрос, питаемый неестественно быстрым ростом доходов населения. Реальная зарплата, как видно на графике 3, в отличие от промышленного производства и инвестиций, грохнувшихся в кризис соответственно на 14 и 21%, сократилась в среднем лишь на 5% — сказались целенаправленные меры государства по поддержке работников бюджетного сектора. В 2009–2010 годах реальная зарплата росла умеренными темпами, примерно пропорциональными общим темпам экономического роста. Затем ее рост резко ускорился под влиянием принятого властью решения быстро подтянуть до среднего уровня по регионам зарплат работников образования и медицины. Решение безупречное в социальном плане, но, на наш взгляд, плохо согласующееся с экономическими реалиями. Автономный рост зарплат в бюджетном секторе неизбежно потянул за собой рост трудовых издержек в небюджетных отраслях, в том числе в частных компаниях, что крайне болезненно отражается на их рентабельности и конкурентоспособности.

Покупки домохозяйств (розничный товарооборот) в реальном выражении растут последние 12 месяцев существенно медленнее реальной зарплаты — примерно на 3% в год против 8% годовых роста зарплаты. Сказывается постепенное увеличение нормы личных сбережений.

В целом, если промышленное производство сейчас превышает предкризисный максимум на 9%, а инвестиции (при всех сделанных оговорках) лишь на 1–2%, то средняя реальная зарплата — аж на 20%, а реальный розничный товарооборот — на 15% (см. таблицу 1).

Таблица 1:

Кризис позади

Девальвации: мега, мини, микро

Отдельная история — внешний спрос, вклад чистого экспорта (вывоз за вычетом ввоза) в ВВП. Здесь ситуация не слишком радужная. Посткризисное восстановление стоимости экспорта завершилось к лету 2011-го, а еще через полгода траектория динамики экспорта стала плавно нисходящей, что и немудрено, учитывая высокую корреляцию стоимостных объемов экспорта с ценами на нефть (см. график 5). Импорт же продолжает устойчиво, хоть и не очень резво расти (график 6) — он покрывает изрядную часть внутреннего потребительского и инвестиционного спроса. В результате внешнеторговое сальдо, очищенное от влияния сезонных факторов, последние полтора года неуклонно сжимается — к апрелю текущего года оно съежилось на четверть (4,7 млрд долларов, см. график 7). Однако ретроспективный анализ свидетельствует, что ухудшения фундаментальных внешнеторговых условий такой интенсивности еще недостаточно, чтобы гарантировать значительную девальвацию рубля. Так, с июня 2008-го по февраль 2009 года сальдо внешней торговли сжалось в четыре раза, в эпизоде, предшествовавшем валютно-долговому кризису 1998 года, — вдвое.

Собственно, все мини-девальвации, имевшие место в последние три года, по интенсивности существенно уступают девальвационным эпизодам 1998-го и 2008 годов (см. таблицу 2).

Таблица 2:

Мини-девальвации 2011–2013 годов значительно уступают по интенсивности кризисным девальвационным эпизодам

Причины недавних движений курса рубля — за июнь он снизился к бивалютной корзине без малого на 6%, но затем укрепился на 2% — в основном лежали за пределами России. Ожидания прекращения третьей программы «количественного смягчения» в США привели к изменениям на мировых облигационных рынках, ослабивших практически все «сырьевые» валюты (commodity currencies), среди которых числится и рубль.

За четыре посткризисных года мы уже привыкли, что курс рубля остается практически постоянным, и стали считать это нормой. Строго говоря, в эти четыре года была все же тенденция некоторого роста курса доллара, примерно на 1,2%, или 35–40 копеек в год, но из-за усилившихся колебаний обменных курсов она была почти незаметна. Между тем, учитывая, что инфляция в России выше, чем в странах, с которыми обычно сопоставляется курс рубля, почти постоянный номинальный курс рубля приводит к значительному систематическому реальному его укреплению. Наши расчеты показывают, что с 1999 года по настоящее время рубль подорожал в 2,7 раза, то есть реальный курс рос темпом 7,4% в среднем за год (см. график 8).

Оценки платежного баланса за второй квартал текущего года позволяют утверждать, что непосредственной причиной июньского ослабления рубля стало изменение тенденции оттока капитала. Отток во втором квартале оказался нехарактерно большим — 10 млрд долларов (по сравнению с 5,4 млрд в прошлом году). В прошлом году значительный приток капитала наблюдался по операциям банковского сектора, привлекавшим кредиты по низким ставкам зарубежных рынков для переразмещения их российским заемщикам с получением рублей через валютные свопы. Значительный объем портфельных инвестиций пришелся также на рублевые гособлигации, по доходности, даже с учетом разницы ставок по рублевой и валютной части валютных свопов, значительно превосходившие аналогичные по надежности зарубежные. Удорожание облигаций по всему миру в июне разрушило существовавшее здесь равновесие и усилило отток капитала. Если в прошлом году наблюдался приток капитала по каналу банковских операций на 18,5 млрд долларов, то в первой половине нынешнего года, наоборот, наблюдался устойчивый отток в размере 19 млрд долларов.

С учетом всей совокупности факторов можно предположить, что в течение второго полугодия, если цена на нефть будет оставаться в диапазоне 100–110 долларов за баррель, самое страшное, что может случиться с рублем, — номинальное ослабление к бивалютной корзине в пределах одного рубля.

В подготовке материала принимал участие Юрий Полунин

График 1

Несмотря на существенное торможение в последние полтора года, рост промышленного производства сохраняется

График 2

После достижения к концу 2011 года докризисных объемов ВВП, поквартальные темпы его прироста демонстрируют тенденцию к снижению

График 3

В 2013 году торможение инвестиционной активности сменилось стагнацией, а вот промпроизводство демонстрирует первые признаки ускорения. Реальная зарплата и розничный товарооборот продолжают быстрый рост

График 4

Сводный индекс предложения инвестиционных товаров летом 2011 года вышел на плато со слабой тенденцией к росту

График 5

Динамика российского экспорта тесно коррелирована с изменением нефтяных цен

График 6

Последние полтора года стоимость экспорта плавно сокращается, а импорт медленно, но неуклонно растет

График 7

Внешнеторговое сальдо сжимается, однако пока еще не столь интенсивно, чтобы гарантированно обвалить рубль

График 8

Из-за разницы в темпах инфляции в России и США практически постоянный номинальный курс рубля означает его реальное удорожание