Мягкость и еще раз мягкость

Мягкость и еще раз мягкость

Сергей Журавлев

Новым главой ФРС США наверняка станет Джанет Йеллен, сторонница продолжения политики количественного смягчения. И это к лучшему: в нынешней хрупкой ситуации в американской и мировой экономике ужесточение денежной политики ФРС было бы слишком неуместным

Рисунок: Игорь Шапошников

Меньше двух месяцев остается до смены руководителя американской Федеральной резервной системы (ФРС). Нынешний глава регулятора Бен Бернанке покидает свой пост 31 января в связи с истечением второго четырехлетнего срока. Формально он мог быть переназначен еще на один срок, но смена караула все же неизбежна. Еще весной, возможно немного обиженный, Бернанке заявил, что в Америке много квалифицированных экономистов, готовых справиться с этим не хуже его. Причина отставки, скорее всего, заключалась в том, что Бернанке получил свое первое назначение от президента-республиканца и в целом ситуация напоминала увольнение Пола Волкера , первого демократа на посту ФРС, президентом Рональдом Рейганом в 1987 году, несмотря на то что агрессивная дезинфляционная политика Волкера, начатая еще при предыдущем президенте, вполне ассоциировалась с рейганомикой.

Если интрига с кандидатами на пост главы российского ЦБ в нынешнем году сохранялась до самого последнего момента и кандидатура Эльвиры Набиуллиной отсутствовала в шорт-листе обсуждаемых претендентов, то за океаном ситуация иная. Практически безальтернативным сменщиком Бернанке будет 67-летняя Джанет Йеллен , действующий вице-председатель Совета управляющих ФРС.

До середины сентября многие считали фаворитом Лоуренса Саммерса , в 2009–2010 годах бывшего директором Национального экономического совета при президенте. Однако его выдвижение натолкнулось на оппозицию внутри Демократической партии, что делало шансы утверждения кандидатуры Саммерса Сенатом весьма призрачными.

Причиной оппозиции Саммерсу стала его поддержка дерегулирования финансовой системы США в 1990-е, когда он играл ключевые роли в администрации Билла Клинтона . Проигнорировав письмо двадцати демократов в поддержку Йеллен, Барак Обама рисковал получить унизительное поражение от коллег по партии по сирийскому вопросу (от которого его избавила инициатива Владимира Путина по уничтожению запасов химического оружия в Сирии).

К тому же приближалась октябрьская битва с республиканцами по бюджету, потолку госдолга и главному достижению президентства Обамы — государственному медицинскому страхованию, которую он, опираясь на поддержку демократов, в итоге выиграл. Но личными симпатиями и антипатиями пришлось пожертвовать. В итоге Саммерс взял самоотвод, чтобы не добавлять президенту проблем.

Бывший министр финансов Тимоти Гейтнер , все еще популярный в Белом доме, сразу же подтвердил свою незаинтересованность в должности. В итоге 9 октября Обама предложил на утверждение законодателям кандидатуру Йеллен, обосновав свой выбор тем, что она одной из первых — задолго до наступления рецессии в жилищном секторе — стала подавать сигналы тревоги о надувающемся пузыре и эксцессах на финансовых рынках.

21 ноября сенатский комитет 14 голосами против восьми рекомендовал утвердить кандидатуру Йеллен. Ожидается, что при голосовании в Сенате, которое состоится на текущей неделе, 53 демократа и два независимых сенатора, голосующих вместе с демократами, без проблем преодолеют сопротивление республиканцев.

Что же представляет собой фигура главного кандидата и какой политики можно ожидать от главного центробанка мира под ее руководством?

Экономист первого ряда

За плечами Джанет Йеллен блестящая академическая карьера. В 1967 году она с отличием окончила Университет Брауна по специальности «экономика», степень доктора экономики получила в 1971 году в Йельском университете, в 1971–1976-м — доцент Гарварда, в 1976–1978-м — экономист Совета управляющих ФРС, а с 1980 года вела исследования и преподавала в школе бизнеса Хааса (одна из структур Калифорнийского университета в Беркли), где до сих пор остается почетным профессором. Йеллен — автор книги «Сказочное десятилетие: макроэкономические уроки 1990-х годов» (в соавторстве с Аланом Блиндером ), вышедшей в 2001 году в Нью-Йорке. Ее научные публикации помимо вопросов денежно-кредитной политики затрагивали также темы международной торговли, валютных союзов, моделирования делового цикла, а кроме того несколько удаленные от макроэкономики проблемы неравенства доходов и даже демографии (анализ внебрачной рождаемости).

Ряд статей написан Йеллен в соавторстве с мужем — известным американским экономистом и нобелевским лауреатом Джорджем Акерлофом (русскоязычному читателю он известен по книге «Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет экономикой», написанной в соавторстве со свежеиспеченным нобелевцем Робертом Шиллером ). В октябре было объявлено, что в июле 2014 года Йеллен получит звание почетного доктора Лондонской школы экономики, что сделает ее и ее мужа первой четой, где оба удостоились такой степени от школы.

На нынешнего главу ФРС Бена Бернанке свалилась ответственность за разруливание тяжелейшего со времен Великой депрессии финансового кризиса. Наверняка у него были ошибки, но главный урок 1930-х он выучил крепко: жесткая денежная политика в разгар хозяйственных потрясений неуместна

Фото: Reuters

Сразу же после назначения главой ФРБ Сан-Франциско в 2004 году Джанет Йеллен публично и на заседаниях Федерального комитета по операциям на открытом рынке (ФКОР, орган ФРС, принимающий решения по процентным ставкам) высказывала озабоченность бумом жилищного кредитования. Однако одновременно она заявила себя как сторонник мягкой денежной политики и в 2005 году говорила, что, хотя на рынке жилья надувается пузырь, вреда от действий, направленных на его ликвидацию, будет больше, чем пользы, а когда пузырь лопнет сам, экономика сможет абсорбировать этот шок.

Позднее, в 2010-м, Йеллен сказала Комиссии по расследованию финансового кризиса, что недооценила тогда разрушительную силу пузыря на рынке недвижимости, считая, что он не более опасен, чем обычные пузыри на фондовом рынке. И в то же время заявила, что у возглавляемого ею ФРБ Сан-Франциско не было достаточных полномочий и рычагов воздействия, чтобы самостоятельно, без указаний из центра, противостоять надвигающемуся кризису.

Не готовы к жесткости

Джанет Йеллен считается одним из самых ярых сторонников стимулирования экономического роста, или «голубей», среди членов ФКОР. Другими словами, в двойном мандате ФРС она делает больший акцент на стимулирование роста и восстановление занятости, чем на предотвращение инфляции. Это беспокоит некоторых республиканцев, которые заявили, что будут противодействовать ее назначению.

О своем видении задач ФРС Йеллен рассказала на заседании сенатского комитете 14 ноября, в самом начале конфирмационной процедуры. Аналитики оценили ее выступление как «скучное», поскольку оно не содержало обещаний внести какие-либо коррективы в нынешнюю политику Федерального резерва. Йеллен защищала уже свершившуюся трехтриллионную программу покупки активов и не обозначила каких-либо количественных ориентиров для выхода из нее. Что и неудивительно. Ведь она (вместе с Бернанке) и является идеологом этой программы, приводя в обоснование своей позиции ссылки на обширные исследования влияния таких покупок на долгосрочные процентные ставки. По некоторым оценкам, эти покупки эквивалентны значительному — возможно, на 4–5 процентных пунктов — уменьшению ключевой ставки ФРС (по федеральным фондам), тогда как снижать ее уже некуда долгое время она зафиксирована как диапазон от 0 до 0,25%.

Джанет Йеллен, сменщик Бернанке на посту руководителя ФРС, — приверженец и идеолог политики количественного смягчения. Она недвусмысленно заявила, что программа выкупа активов и максимально адаптивная денежная политика ФРС будут продолжены

Фото: Reuters

В частности, Йеллен констатировала сохраняющееся дефляционное давление в американской экономике: намеченный показатель в 2% не достигнут (текущее значение инфляции в США — 1,2% годовых) и, как ожидается, это отставание будет сохраняться еще некоторое время, что развязывает ФРС руки в проведении агрессивной денежно-кредитной политики еще на довольно продолжительный период.

В автомобильной промышленности произошло возвращение внутреннего производства и продаж почти к докризисным уровням, с тех пор как занятость в 2010 году достигла дна, создано 7,8 млн рабочих мест в частном секторе, но безработица снизилась с 10% лишь до 7,3% в октябре, выпуск и рынок труда сильно отстают от своего потенциала.

Поэтому ФРС продолжит использовать свои возможности, включая покупку активов, в целях содействия более быстрому восстановлению экономики.

Считается, что Йеллен сыграла ключевую роль в развитии информационного канала воздействия (трансмиссии) решений денежных властей на финансовые рынки и экономику и в приверженности регулятора политике открытости. В последние два десятилетия, особенно под председательством Бернанке, ФРС предоставляла более многообразную и четкую информацию о своих целях.

Джанет Йеллен подчеркивает, что денежно-кредитная политика наиболее эффективна, когда общественность понимает, что и как пытается сделать ФРС. Именно благодаря Йеллен ФКОР стал делать заявления о своих более долгосрочных целях, в том числе об инфляции в размере 2%, и это помогло закрепить ожидания общественности, что инфляция останется низкой и стабильной в будущем.

По мнению Йеллен, продолжение следования программе количественного смягчения создает определенные риски для финансовой стабильности, тем не менее преимущества программы по-прежнему стоят всех издержек. Она также отмечает наличие «погони за доходностью», однако считает, что на американском рынке жилья и в акциях нет никакого пузыря.

Одно время считалось, что ориентиром выхода из программ количественного смягчения могло бы стать снижение уровня безработицы до 7%, но это было опровергнуто еще Бернанке на пресс-конференции по итогам сентябрьского решения ФКОР. В результате доходность 10-летних казначейских облигаций сразу же снизилась на 18 базисных пунктов, фондовый рынок вырос примерно на 1,25%, а курс доллара по отношению к евро упал примерно на 1%.

На последнем заседании большинство членов ФКОР подтвердили, что простого механического правила для корректировки объема покупок не будет. Правда, ряд участников совещания считает, что для воздействия на ожидания рынков было бы полезно объявить общий объем программы третьего раунда количественного смягчения или график выхода из нее (на сегодня объем покупок в рамках третьего пакета уже превысил 1 трлн долларов).

Безынфляционная эмиссия

Вопреки распространенным предубеждениям ФРС не печатает деньги в ходе программ количественного смягчения и не надувает пузырей на рынках активов. Темпы расширения денежной массы после сентября 2008 года в целом соответствовали медианным за предыдущие пять десятилетий, на которые пришелся как период крайне быстрого расширения в результате нефтяных шоков и притока нефтедолларов в 1970-х, так и период низких темпов роста денежной массы под действием бюджетных профицитов 1990-х.

Чтобы пояснить, почему распухание баланса ФРС в результате трехтриллионных покупок активов не привело к ускорению роста денежной массы, напомним, что такие покупки, в частности казначейских обязательств («монетизация» бюджетного дефицита), вовсе не обязательно означают автоматическую денежную эмиссию (включение печатного станка), как иногда считают. Действия ФРС — далеко не единственный эпизод, когда центральный банк существенно расширял свой баланс без каких-либо инфляционных последствий.

Один из идеологов дерегулирования финансовой системы США в 1990-е годы Лоуренс Саммерс выбыл из числа претендентов на пост главы ФРС по собственной инициативе, поняв, что поддержка его Бараком Обамой потребует от президента неприемлемых усилий

Фото: EPA

В Японии в период с марта 2001-го по март 2004 года местный центробанк профинансировал более четверти прироста госдолга. Но в итоге стране лишь с трудом удалось удержаться от скатывания в дефляционную спираль. У нас в России похожее «включение печатного станка» (выброс значительных объемов рублевой ликвидности) скрывалось за эвфемизмом «продажа Центробанку средств Резервного фонда» (до тех пор пока не происходит реального выброса средств из резервов ЦБ на рынок, Банк России фактически «покупает» эти ресурсы сам у себя, записывая на счета Минфина рублевый эквивалент сделки). И тоже никакого особого инфляционного всплеска не отмечалось.

Причина безынфляционности «агрессивно мягкой» политики центробанков в такие периоды проста — сжимавшийся во всех рассмотренных эпизодах банковский кредит частному сектору. Именно он в нормальных условиях служит главным генератором роста денежной массы и двигателем инфляции. Кроме того, инфляция может разгоняться еще и от избыточного притока иностранной валюты в страну, если власти увлекаются удержанием заниженного курса, но в названные периоды этого ни в одной из трех стран не было.

Рассмотрим несложную математику этого процесса. Деньги, точнее, их депозитный компонент (обязательства банков), соответствуют — опустим для ясности некоторые несущественные детали — выданным банками кредитам и остаткам свободных средств банков на счетах в ЦБ (банковская ликвидность), в данном случае в ФРС. Эта последняя часть и представляет собой (опять-таки, если опустить детали) баланс ФРС, точнее — ее обязательства перед банками (другая часть обязательств ФРС — наличные доллары — выросла не так уж сильно). То, что банковская ликвидность (долг ФРС перед банками) выросла в десятки раз при сравнительно небольшом увеличении денежной массы, как вытекает из упомянутого выше арифметического баланса, отражает сжатие кредита. Конкретно — раздувшейся за время существования жилищного пузыря ипотечной задолженности населения.

Суммарный долг домохозяйств (по ипотеке и потребительским кредитам) снизился с докризисного пика 2008 года в 14,5 трлн долларов примерно на триллион и в последние пару лет остается практически неизменным. Суммарный банковский кредит (включая ссуды предприятиям и правительству) также в последние пять лет растет довольно медленно — до середины 2011 года он вообще снижался против 9,5 трлн долларов, до которых скакнул в кризис в сентябре 2008-го (с 9 трлн), а после вырос лишь до 10 трлн долларов. Нишу между замедленно растущим кредитом и оставшейся практически без изменений после кризиса скоростью расширения денег и заполняет быстро увеличивающаяся избыточная ликвидность банков (обязательства ФРС).

Конечно, начиная эксперимент с крупномасштабными покупками активов, ФРС не могла быть уверена, что все сложится именно так. Некоторый запас прочности давала случившаяся за время кризиса дезинфляция (и даже дефляция, если учитывать ее «немонетарные» составляющие в виде цены еды и энергии), в дальнейшем регулятор был постоянно готов свернуть программы покупок и, более того, перейти к повышению ставок, если бы инфляционные прогнозы ощутимо (на 0,5 пункта) превысили целевой уровень 2%. Но пока ничего такого не произошло.

В задачи ФРС, как и других центральных банков, не входит помощь правительствам в решении их бюджетных и долговых проблем («монетизация» дефицита). В период бурного расширения рынка федерального долга (между сентябрем 2008-го и концом второго квартала 2013 года он вырос в 2,25 раза) ФРС приобрела лишь 26% выпущенных гособлигаций, и ее доля среди держателей долга выросла до 16% (против 12% на начало 2000 года). Покупки ФРС также не привели к «национализации ипотеки»: объем бумаг, выпущенных федеральными агентствами для рефинансирования (секьюритизации) ипотечных кредитов, на балансах коммерческих банков не уменьшился.

Рисунок: Игорь Шапошников

Опыты с нетрадиционными инструментами

В существующем в учебниках мире эффективно функционирующих финансовых рынков, где цена актива зависит исключительно от его ожидаемой будущей доходности с поправкой на риск, такие покупки не должны оказывать какого-либо влияния. В теории рост цен активов в результате покупок ФРС был бы немедленно скорректирован атакой арбитражеров, знающих, что цены неизбежно вернутся к своим «справедливым» уровням.

Но на практике рынки сегментированы, и некоторые инвесторы, такие как пенсионные фонды, имеют серьезные предпочтения или даже правовые ограничения в отношении того, куда вкладывать деньги. Покупая значительное количество долгосрочных казначейских или ипотечных ценных бумаг, ФРС перенаправляет деньги соответствующих инвесторов в альтернативные сегменты финансового рынка, распространяя эффект снижения доходности на другие долгосрочные ценные бумаги, стимулируя в конечном счете покупки автомобилей, жилья, инвестиции.

Представляя в конце 2008 года первую программу покупки активов, ФРС еще не знала, какие из этих умозрительных соображений окажутся верными. Вся эмпирическая поддержка ограничивалась зарубежным опытом и специальными исследованиями изменения спроса и предложения на рынке казначейских ценных бумаг.

Зарубежный опыт сводился главным образом к уже упомянутым действиям Банка Японии, где и был введен в оборот эвфемизм «количественное смягчение» (quantitative easing, QE) для нового инструмента денежно-кредитной политики, который появился, когда рычаг регулирования ставок не работал. Весной 2001 года Банк Японии, выжавший ставку рефинансирования «до пола» (0,15%), стал использовать в качестве основного рычага денежной политики операции на открытом рынке, направленные на снижение долгосрочных процентных ставок. В качестве операционного ориентира японскими центробанкирами были взяты не процентные ставки, а таргетирование остатков ликвидности на счетах банков (сверх обязательных резервов). За 2001–2005 годы они повысились в семь раз. Конечный результат в Японии, правда, вышел не столь однозначным — новые шаги японского центробанка долгое время оказывали не большее давление на кредит и долгосрочные номинальные ставки, чем все предыдущие усилия ведомства. Лишь к концу 2005 года наметилось оживление кредитной активности. Но от погружения в «долговую» рецессию эти меры экономику Японии удержали.

Однако этот опыт мог оказаться и неприменимым в не имеющей аналогов по масштабам американской экономике. Действия ФРС и других центробанков в последующие пять лет заполнили эту статистическую пустоту, так что экономисты смогли тщательно изучить их последствия. Анализ подтверждает, что финансовые рынки сегментированы и что программы покупки активов влияют на процентные ставки и цены на другие активы. Этот анализ показывает, что каждые 100 млрд покупки активов снижают доходность 10-летних казначейских облигаций на 3–4 б. п., то есть от 0,03 до 0,04 процентного пункта. Вроде бы немного. Но в пересчете на масштабы программ ФРС это позволяет предположить, что к середине прошлого года действия по расширению портфеля активов на балансе ФРС и объявленная тогда программа замещения краткосрочных облигаций долгосрочными (в просторечии twist) позволили сохранить ставки по 10-летним казначейским облигациям примерно на 60 базисных пунктов ниже, чем они могли бы быть.

Конечная цель снижения доходности долгосрочных казначейских облигаций — распространение пониженных ставок на смежные кредитные рынки, стимулирующее покупки автомобилей, недвижимости, инвестиции в бизнес и другие виды экономической деятельности. Кроме того, из-за роста цен на активы, отвечающего снижению долгосрочных ставок, возможно, задействуется и «эффект богатства», также стимулирующий спрос.

Новая нормальность?

Денежно-кредитная политика, по большому счету впервые протестированная в процессе преодоления последствий недавнего кризиса, в дальнейшем, скорее всего, будет рассматриваться как нормальная в условиях, когда снижение ключевых процентных ставок неэффективно, подобно тому, как Великая депрессия включила в арсенал средств экономической политики фискальный стимул.

Но останутся ли нетрадиционные средства денежно-кредитной политики, после того как традиционные (процентные ставки) будут нормализованы? Учитывая многолетний опыт использования краткосрочных процентных ставок в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики и достаточную предсказуемость их влияния на экономику, можно предположить, что краткосрочные процентные ставки останутся лучшим основным инструментом будущей денежно-кредитной политики. Несмотря на все, что мы узнали за эти годы, последствия покупки активов куда менее понятны и остаются более сложным для прогнозирования последствий инструментом, чем обычные средства денежно-кредитной политики.

График 1

ФРС "печатает" не больше денег, чем раньше

График 2

С начала покупок активов федеральные резервные банки "подписались" лишь примерно на четверть прироста публично размещенного федерального долга