Вытеснение частных инвестиций

Вытеснение частных инвестиций

Третья независимая переменная, федеральный дефицит с учетом цикличности (отрицательный в периоды профицита)18 как процент от ВВП, с опережением в один квартал определяет одну десятую часть совокупного числа взлетов и падений коэффициента капиталовложений на протяжении полных 44 лет в нашей регрессии. Чем больше дефицит, тем ниже коэффициент капиталовложений. В примере В.1 восстанавливаются поквартальные вклады в уравнение коэффициента капиталовложений трех независимых переменных. Эти вклады определяются постоянными коэффициентами и непрерывно изменяющимися независимыми переменными19.

Какие силы объясняют эту высоко значимую статистически связь между дефицитом с учетом цикличности и коэффициентом капиталовложений и, если взять шире, инвестициями в основные средства? Что в федеральном дефиците или профиците заставляет компании сокращать или расширять инвестиции? Учитывая, что бюджет с учетом цикличности опережает коэффициент капиталовложений и инвестиции в среднем на один квартал, направление статистической причинно-следственной связи однозначно. А вероятность того, что корреляция между федеральным дефицитом и профицитом с учетом цикличности и частными капиталовложениями чисто случайна и настолько мала, насколько это может быть при вероятностном подходе к экономическому анализу20. Статистическая причинно-следственная связь, конечно, не обязательно является такой же, как и экономическая причинно-следственная связь. Однако некоторые экономические причины тесной связи все же приходят на ум.

Любое объяснение, несомненно, должно подходить ко всему 44-летнему периоду, что сильно ограничивает свободу выбора. То, что дефицит (и профицит) федерального бюджета оказывает значительное влияние на финансы, вряд ли является чем-то удивительным. Я уже подчеркивал тот факт, что федеральное правительство занимает уникальное положение на финансовых рынках, поскольку оно переигрывает всех потенциальных заемщиков, претендующих на получение частных сбережений в нашей экономике, в условиях дефицита. В случае расхождения между федеральными расходами и доходами Министерство финансов США может заплатить любой процент, требуемый рынком, для финансирования своего дефицита вплоть до последнего доллара21. При этом оно в первую очередь получает вновь созданные сбережения, которые в ином случае пошли бы на финансирование частных инвестиций. (См. главу 9, где этот вопрос рассматривается детально.)

Конечно, компании могут финансировать капиталовложения путем заимствования средств или выпуска новых акций. Помимо определения уровня инвестиционной неопределенности коэффициент капиталовложений, в силу двойной бухгалтерской записи, является также измерителем чистых заимствований (включая выпуск собственного капитала), используемых для финансирования инвестиций. Когда этот коэффициент больше 1,0, он характеризует чистые заимствования, которые идут на финансирование капиталовложений в дополнение к денежному потоку. Когда коэффициент составляет менее 1,0, он указывает на уменьшение доли заемных средств. Квартальные данные с 1952 г. показывают, что коэффициент не поднимается выше 1,3 (за исключением 1974 г.) и не опускается ниже 0,65, т. е. что компании не склонны отказываться от финансирования инвестиций главным образом из денежного потока. Разброс значений коэффициента капиталовложений очерчивает четкие границы использования заемных средств.

Я всегда считал, что дефицит влияет на процентные ставки в результате «вытеснения» частных инвестиций, но только дефицит, ожидаемый в долгосрочной перспективе, такой точки зрения придерживаются и Бюджетное управление Конгресса, и ФРС22. Как ни удивительно, статистический результат моей парадигмы предполагает, что федеральный дефицит должен вытеснять частные инвестиции даже в периоды с почти полной занятостью. Однако вытеснение практически никогда не касается инвестиций, которые финансируются корпоративными заемщиками с рейтингом ААА или даже А, оно затрагивает прежде всего инвестиции, финансируемые заимствованиями у границы «инвестиционного уровня» или выпуском низкокачественных, бросовых облигаций.

Когда федеральное правительство забирает часть потока частных сбережений, некоторые заемщики неизбежно теряют способность привлекать финансирование. В любой стране внутренние капиталовложения за вычетом внутренних сбережений дают дефицит текущего платежного баланса. Если определить счет «остального мира» как экономический сектор аналогично бизнесу и правительству, то сбережения всегда будут равны инвестициям. Таким образом, если правительство получает дефицит, то другие секторы экономики должны получать профицит. В конечном итоге изменения спредов процентных ставок для конкурирующих заемщиков определяют судьбу оставшихся частных сбережений (за вычетом того, что забрало федеральное правительство), т. е. тех, кто победит и получит значительную часть доступных сбережений.

Хотя спреды, например BB+ минус 10-летняя казначейская нота, сократились с оживлением экономики, они остались на более высоком уровне по сравнению с серединой 2007 г. для инструментов с 10-летним сроком (пример 4.3). Конечно, спреды увеличились, как и ожидалось, но они остались очень далекими от того, что требовалось для перемещения такого объема средств из частного сектора к федеральному правительству, который соответствовал бы сокращению валовых правительственных сбережений с 2000 г. (пример 9.5).

Я считаю, что более значительные федеральные дефициты с учетом цикличности могут вытеснять частные инвестиции, во-первых, путем подхлестывания роста процентных ставок для частного сектора (относительно казначейских бумаг), снижающего интерес компаний к инвестициям, и, во-вторых, путем подавления, т. е. вытеснения инвестиций другими средствами, прежде всего стимулированием ожиданий повышения налогов в будущем. Будущие ставки корпоративных налогов оказывают прямое влияние на норму предельной эффективности текущих инвестиций на протяжении всего срока их существования. Такие ожидания также повышают дисперсию ожидаемых доходностей.