Финансовое посредничество и регулирование Цель финансовой системы

We use cookies. Read the Privacy and Cookie Policy

Финансовое посредничество и регулирование Цель финансовой системы

Роль регулирования в рыночной экономике зависит от характера того, что регулируется. Например, главная цель финансовой системы в рыночной экономике — это направление национальных сбережений (включая амортизационные отчисления4), плюс сбережений, заимствованных за рубежом (дефицит текущих статей платежного баланса) на инвестирование в основные средства и человеческий капитал, которые обеспечивают наивысшую рентабельность капитала с учетом риска и предположительно наибольший рост почасовой выработки национального продукта. Почасовая выработка нефинансового сектора в среднем возрастает, когда устаревшее оборудование (с низкой почасовой выработкой) заменяется оборудованием с использованием новейших технологий (с высокой почасовой выработкой). Этот процесс повышает средний уровень жизни в стране в целом. Не существует альтернативы тому, что Йозеф Шумпетер называл «созидательным разрушением». Финансовая система США в последние десятилетия XX в. довольно успешно направляла наши ограниченные сбережения на реальные производственные капиталовложения. Возможно этим объясняется щедрость вознаграждений, которые участники нефинансового рынка были готовы выплачивать внутренним поставщикам финансовых услуг (см. пояснение 5.1).

Доля ВВП США, приходящаяся на прибыль частных финансового и страхового секторов, увеличивалась довольно стабильно с 2,4 % в 1947 г. до 7,7 % в 2001 г., однако затем стала снижаться и достигла 6,6 % в 2013 г. (пример 5.2)5. Такие же тенденции наблюдаются и во многих других глобальных финансовых центрахб. Лишь небольшая часть роста в финансовом и страховом секторах американской экономики была обусловлена чистым повышением иностранного спроса на американские финансовые и страховые услуги7. Прибыли финансового и страхового секторов генерируются за счет предоставления услуг нефинансовым компаниям и иностранному бизнесу. Это консолидированные данные. Банки не могут получать прибыль, торгуя друг с другом.

Пояснение 5.1. Вознаграждение

До прихода в ФРС я довольно долго работал в качестве директора ряда американских компаний, крупных и не очень, включая два банка и ссудно-сберегательную холдинговую компанию. В книге «Эпоха потрясений» я сетую на специалистов, нанимаемых компаниями для консультирования советов директоров по вопросу оплаты труда руководителей. К моему разочарованию, все они считали, что совет директоров должен предлагать вознаграждение выше среднего. Это хитрая задача — добиться того, чтобы все стали работать выше среднего уровня. В то же время мой опыт работы консультантом и директором ряда крупных финансовых компаний говорил о том, что даже небольшие различия в уровне профессионализма старших банкиров оказывают значительное влияние на чистую прибыль банка. Конкуренция за тех, кто хоть немного более опытен, довольно жесткая. Старшие банкиры действуют в основном как самостоятельные единицы, чьи клиенты — это скорее их клиенты, а не клиенты банка. Когда они переходят в другую компанию, «клиенты-звезды» уходят вместе с ними. Сомнительно, чтобы подобные ситуации могли регулироваться законодательно. Мой опыт в таких вопросах порождает скептицизм, а факты только его подтверждают. Если директора, подыскивая кандидатуры в руководство банка, верят в то, что профессионализм топ-менеджмента имеет значение для прибыли, то логично предположить, что вознаграждение руководства должно отражать рыночную стоимость банка. Чем крупнее банк, тем большее влияние оказывают решения руководства на его прибыли и убытки. Я не сравнивал показатели по отдельным банкам, но в совокупности размеры вознаграждения генеральных директоров компаний из S&P 500 демонстрируют удивительную устойчивость в соотношении с рыночной стоимостью компаний (пример 5.1).

Неправильная оценка?

Исходя из того, что кризис 2008 г. все же произошел, возникает вопрос, неужели участники нефинансового рынка десятилетиями неправильно оценивали эффективность финансового сектора и неадекватно платили за его услуги? Провалы множества финансовых продуктов во время кризиса говорят именно об этом. Доля финансового и страхового секторов в ВВП упала до 6,2 % в 2008 г. — низший показатель с 1994 г. Но в последующие годы она отчасти восстановилась, достигла 6,7 % в 2009 г. и сохранялась примерно на этом же уровне до конца 2013 г. Спрос на финансовые услуги до 2008 г., очевидно, вполне соответствовал эффективности финансовой системы.

Рост численности занятых в несельскохозяйственных отраслях за счет сферы финансов и страхования после 1947 г. был намного меньше, чем рост ее доли в валовом доходе. Это обусловило повышение зарплат, выплачиваемых финансовыми институтами. Неудивительно, что хорошие математики, специалисты по разработке моделей, бухгалтеры устремились в сферу финансов8. К 2007 г. четверть всех выпускников известного Калифорнийского технологического института, по данным журнала Economist, шли в эту сферу9.

Какие выводы мы должны сделать из этих удивительно стабильных тенденций роста? Были ли они совершенно случайными? (В конце концов, в предвоенные годы подобного не наблюдалось.) Частично рост обусловлен увеличением стоимости активов, находящихся в управлении, но только частично10. Ответ на этот вопрос важен, поскольку в контексте финансовой реформы мы должны выяснить, являлось ли увеличение доли свидетельством того, что рост финансовых услуг происходил в ответ на увеличение потребности все более сложного разделения труда в Америке в посреднических услугах. Если это не так, то растущая доля финансов в экономике могла отражать проблемы структуры и поощрения занятых в финансовой индустрии.

Я поднимаю этот вопрос потому, что многие положения закона Додда — Франка могут привести к снижению доли доходов от финансовых услуг в ВВП. Может ли такая политика повлиять на рост производительности в нефинансовом секторе США, а вместе с ним и на наш уровень жизни? Что еще более важно, учитывая провалы в управлении рисками и регулировании, может ли ужесточение финансового регулирования в настоящий момент мешать или, через повышение стабильности, способствовать экономическому росту? Нам необходимо значительно более глубокое понимание роли финансового посредничества в стимулировании роста, чтобы ответить на этот вопрос. Я считаю, что закон Додда — Франка не решает этих проблем. Свои опасения в отношении закона я высказал в марте 2011 г., отметив, что «он совершенно не учитывает глубину глобальных взаимосвязей, сложившихся в последние десятилетия и не изменившихся в результате кризиса 2008 г. Закон может привести к крупнейшему перекосу рынка со времен злополучного введения контроля оплаты труда и цен в 1971 г.»11. С тех пор прошло более трех лет, но я по-прежнему придерживаюсь того же мнения.

Развитие финансовой сферы в посткризисные годы должно снимать множество сегодняшних неопределенностей. Нам следует быть готовыми к тому, что с увеличением требований к размеру капитала финансовых институтов уровень финансового посредничества снизится. Это, скорее всего, вызовет замедление роста, однако, предположительно, повысит финансовую стабильность и уменьшит риск краха финансовой структуры такого масштаба, как в 2008 г.

Рискованность финансового посредничества

Как я отмечал еще до кризиса, размер смоделированного экстремального отрицательного хвоста распределения рисков не отражает ту реальность, с которой мы столкнулись в случае дефолта Lehman. Пока существуют банковские долговые обязательства, всегда есть определенный риск, что банковский капитал не сможет покрыть его, и если такой риск материализуется, ряд банков (возможно, многие) обанкротятся. Таким образом, если не брать в расчет полное отсутствие долга, риск дефолта никогда не будет нулевым, пока финансовым посредникам требуются заимствования (долг) для обеспечения адекватной рентабельности собственного капитала.

Но это вовсе не обязательно станет системной проблемой, если требования к собственному капиталу и ликвидности будут существенно повышены и/или значительная часть посреднического долга будет иметь форму условно конвертируемых облигаций, т. е. долга, который автоматически конвертируется в акции, когда собственный капитал падает ниже определенного уровня. В июне 2014 г. типичный спред между 10-летними облигациями с рейтингом А и 10-летними условно конвертируемыми облигациями с рейтингом ВВ+ варьировал в пределах 100–150 базисных пунктов.

Тем не менее мы должны учитывать возможность банкротства частных финансовых посредников с системными последствиями такого размаха, что для обеспечения функционирования важнейших посредников потребуется поддержка государства. Центральные банки хорошо знают о возможности обвала на частных финансовых рынках. В США в 1991 г. на случай непредвиденных обстоятельств Конгресс по настоянию совета управляющих ФРС пересмотрел и изменил статью 13 (3) закона о Федеральной резервной системе. В исправленном виде эта статья предоставила совету управляющих практически неограниченное право кредитования в «необычных и исключительных обстоятельствах» — законодательную базу многих посткризисных экономических вмешательств12. Более 10 лет назад, комментируя этот вопрос, я отмечал:

«Существует… непростая проблема управления риском, с которой центральные банки сталкиваются каждый день, признаем ли мы ее существование или нет. Какую долю базового риска финансовой системы должны самостоятельно нести банки и финансовые институты?.. [Центральные банки], какие молча, какие открыто, решили установить требования к капиталу и другим резервам банков, чтобы защититься от случающихся раз или два в столетие кризисов, которые угрожают стабильности национальной и международной финансовых систем.

Не думаю, что какой-либо центральный банк занимался расчетами. Но мы выбрали такие требования к капиталу, которые, как ни напрягай воображение, не могут защитить нас от всех потенциальных неблагоприятных исходов. Неявно предполагается, что в определенных случаях проблемы коммерческих банков и других финансовых институтов, возникшие в результате неадекватности их систем управления риском, возьмут на себя центральные банки [государственное кредитование]. В то же время общество в целом должно требовать, чтобы мы установили эту планку очень высоко. Столетние наводнения случаются раз в 100 лет. Финансовым институтам следует рассчитывать на помощь центрального банка только в исключительно редких ситуациях13».

Вопрос в том, является ли кризис, который случился несколько лет спустя, тем самым столетним наводнением. Наблюдения за событиями, происходящими раз в столетие, дают результаты, по которым трудно сделать ясные выводы. Однако последние данные показывают, что произошедшее после краха Lehman, как я уже отмечал, — это один из самых серьезных глобальных финансовых кризисов (если не самый серьезный). Конечно, во времена Великой депрессии падение производства, рост безработицы и уровень нищеты были куда выше, чем в нынешний кризис. И, конечно, массовые банкротства банков в эру Великой депрессии значительно понизили доступность краткосрочного кредитования. Но краткосрочные финансовые рынки все же продолжали функционировать.

Финансовые кризисы характеризуются прогрессирующей неспособностью выпускать сначала долгосрочный долг, затем краткосрочный и, наконец, овернайт. Долгосрочная неопределенность и, следовательно, риски всегда выше, чем краткосрочные риски, и потому рисковые спреды почти всегда возрастают с увеличением срока погашения финансового инструмента14. Хотя всеобщий экономический коллапс может быть результатом падения цен активов, я считаю, что глубина финансового кризиса лучше всего характеризуется степенью падения доступности краткосрочных кредитов.

Нужно довольно сильно углубиться в финансовую историю мирного времени, чтобы отыскать эпизоды, подобные ситуации 2008 г. Рынок денежных средств до востребования, ключевой инструмент краткосрочного финансирования вековой давности, рухнул на пике паники 1907 г., «когда на один день полностью исчезло предложение онкольных кредитов, а ставка спроса подскочила с 1 до 125 %»15. Даже в разгар кризиса на фондовом рынке 1929 г. рынок онкольных кредитов продолжал функционировать, хотя годовые процентные ставки взлетели до 20 %. Во время менее масштабных финансовых кризисов пропадала возможность заимствования средств на долгосрочных рынках, но рынок овернайт и другие краткосрочные рынки продолжали работу.

Исчезновение денег на условиях овернайт говорит о наивысшей точке финансовой напряженности. Кредиты овернайт должны привлекать инвесторов, пока они не почувствуют себя в относительной безопасности под защитой адекватного капитала, чтобы отважиться на более отдаленные и, следовательно, более рискованные сроки.

Исчезновение краткосрочных кредитов, особенно торговых, в сентябре 2008 г. было глобальным и повсеместным. Но, в сущности, это был более масштабный, но тот же самый процесс, что я рассматривал ранее на микроуровне. Когда кредитоспособность Нью-Йорка стала вызывать опасения в 1970-х гг., дефолты начались с долгосрочных муниципальных облигаций, за которыми последовала череда дефолтов по облигациям со все более короткими сроками вплоть до рынков овернайт. Похожая череда событий привела и к мексиканскому финансовому кризису 1994–1995 гг.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.